แรงจูงใจของเจ้าของ...ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในการวิเคราะห์หุ้นเพื่อการลงทุนแบบ VI นั้น สิ่งหนึ่งที่ขาดไม่ได้ก็คือ การวิเคราะห์ถึงแรงจูงใจของเจ้าของหรือผู้บริหารเกี่ยวกับหุ้นที่เรากำลังดู อยู่ เพราะเรื่องนี้มีความสำคัญต่อการแบ่งสรรกำไรระหว่างเจ้าของ ผู้บริหาร และผู้ถือหุ้นรายย่อยหรือนักลงทุน พูดง่าย ๆ เป็นเรื่องของผลประโยชน์ที่แต่ละฝ่ายจะได้รับจากกิจการและตัวหุ้น บางคนอาจจะคิดว่าเรื่องนี้ก็เป็นไปตามหลักเกณฑ์การบริหารบริษัทอยู่แล้ว แต่จริง ๆ ไม่ใช่ เจ้าของหรือผู้บริหารเป็นคนที่คุมอำนาจในการตัดสินใจและ “คุมเกม” ที่จะทำให้ผลประโยชน์นั้นตกอยู่กับตนเองมากที่สุด ถ้าผลประโยชน์สูงที่สุดของเขาตรงกับผลประโยชน์ของนักลงทุน นั่นก็คือสิ่งที่ดี แต่ถ้าผลประโยชน์ของเขาคือผลเสียของนักลงทุนรายย่อย การเข้าไปเล่นหุ้นแบบนี้ก็ต้องพิจารณาให้ลึกซึ้งขึ้น ลองมาดูตัวอย่างที่ผมเคยพบมา

เรื่องแรก บริษัทเป็นกิจการขนาดเล็กที่มีผลการดำเนินงานดี มีทรัพย์สินมากเมื่อเทียบกับมูลค่าหุ้นของบริษัท มีเงินสดค่อนข้างมากขณะที่ไม่มีหนี้จากการกู้ยืม ปีแล้วปีเล่า บริษัทจ่ายปันผลค่อนข้างน้อยเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้ทั้ง ๆ ที่กิจการของบริษัทก็ไม่ได้ขยายงานอะไรนักและก็ไม่ใช่กิจการที่ต้องลงทุน มาก ผู้ถือหุ้นรายย่อยต่างก็อยากให้บริษัทจ่ายปันผลให้มากขึ้นแต่ดูเหมือนว่าผู้ บริหารก็ไม่ใคร่สนใจจะทำ ตรงกันข้าม ผู้บริหารกลับเสนอให้บริษัทออก ESOP หรือออกหุ้นราคาต่ำเสนอให้กับผู้บริหารและพนักงาน ดูเหมือนว่าจะมีความพยายาม “โอน” ความมั่งคั่งจากผู้ถือหุ้นสู่ผู้บริหารที่ไม่ได้เป็นเจ้าของ ผมลองวิเคราะห์ดูก็พบว่า บริษัทนี้มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่เป็นคนที่ร่ำรวยมาก มีกิจการอื่นที่ใหญ่โตอยู่นอกตลาดหุ้น มีพนักงานมากมายที่เป็นคนเก่าแก่ที่เขาต้องดูแลและรักษาเอาไว้โดยการให้ผล ตอบแทนที่ดี สำหรับเจ้าของรายนี้ ความมั่งคั่งของเขาที่มีอยู่ในบริษัทจดทะเบียนที่กล่าวถึงนี้คิดเป็นสัดส่วน น้อยมาก ดังนั้น เขาจึงไม่ใคร่สนใจที่จะต้องได้รับผลประโยชน์มากมายจากบริษัท ในอีกด้านหนึ่ง เขาก็ส่งคนเข้าไปเป็นกรรมการและ/หรือผู้บริหารในบริษัทจดทะเบียน คนเหล่านี้บางคนก็ยังทำงานในบริษัทส่วนตัวของเขาอยู่ ดังนั้น ผมจึงสงสัยว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่อาจจะไม่ได้ต้องการเงินปันผลมากนัก แต่เขาอาจจะต้องการใช้บริษัทนี้เป็นแหล่งให้ผลประโยชน์แก่ลูกน้องของเขาผ่าน เงินเดือน เบี้ยประชุม หรือแม้แต่ ESOP มากกว่า



เรื่องที่สอง เช่นเดิม บริษัทเป็นกิจการที่ดีมาก มีกำไรสูงมาตลอด มีเงินสดเหลือล้น และการลงทุนเพิ่มก็ไม่ได้มีมากนัก แต่บริษัทก็จ่ายปันผลน้อยมาก สืบดูแล้วพบว่า ผู้ถือหุ้นใหญ่ของบริษัทนั้นเป็นสถาบันที่ “ไม่มีเจ้าของ” การบริหารงานและการตัดสินใจต่าง ๆ อยู่ในมือของผู้บริหาร ดังนั้น แรงจูงใจที่จะจ่ายปันผลมากดูเหมือนว่าจะไม่มี ต่อมามีการ Take Over หรือครอบงำกิจการโดยบุคคลซึ่งรวมถึงผู้บริหารด้วย หลังจากการเปลียนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่กลายเป็นกิจการที่ “มีเจ้าของ” แล้ว บริษัทก็ประกาศจ่ายปันผลอย่าง “มโหฬาร” แรงจูงใจเปลี่ยนไปจากหน้ามือเป็นหลังมือ

กรณีที่สาม บริษัทนี้เป็นกิจการเก่าแก่ กิจการของบริษัทหรือที่จริงน่าจะเรียกว่ากลุ่มบริษัทนั้นหลายอย่างอาจจะ เรียกว่าอยู่ในอุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” อย่างไรก็ตาม บริษัทก็มีการขยายงานไปในอุตสาหกรรมที่กำลังรุ่งเรืองเช่นกันทั้งในและต่าง ประเทศ ถ้ามองจากทรัพย์สินและผลการดำเนินงานรวมถึงปันผลที่ค่อนข้าง “สม่ำเสมอในแง่ของเม็ดเงิน” ผมคิดว่าหุ้นนี้เป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ตัวหนึ่ง อย่างไรก็ตาม นักลงทุนก็แทบไม่เคยได้รับ “รางวัล” อะไรเลยจากการที่บริษัทมีกำไรดีหรือดีมากในบางปี ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยกำลังถือหุ้นที่คล้าย ๆ กับหุ้นกู้ที่ได้ดอกเบี้ยในอัตราที่พอสมควร ซึ่งจากการสังเกตของผมก็ดูเหมือนว่าผู้ถือหุ้นที่มักจะถือมายาวนานก็พอใจ ในด้านของบริษัทเองนั้น บริษัทแทบไม่เคยให้ข่าวกับสื่อมวลชนเลย ดูเหมือนว่าบริษัทจะไม่สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ว่าที่จริงบริษัทอาจจะไม่ต้องการให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นด้วยซ้ำ เพราะราคาที่สูงขึ้นอาจจะทำให้เกิดความคาดหวังที่สูงขึ้นกับนักลงทุน ดังนั้น ผมสรุปว่า แรงจูงใจของเจ้าของในกรณีนี้ไม่ใช่อยู่ที่ปันผลที่มากขึ้น หรือราคาหุ้นที่สูงขึ้น แต่อาจจะเป็นอะไรที่ผมไม่รู้ นักลงทุนที่เจอสถานการณ์แบบนี้ก็ต้องพิจารณาว่าจะทำอย่างไร

กรณีที่สี่ นี่เป็นกิจการของนักธุรกิจที่นักเล่นหุ้นโดยเฉพาะที่เป็น “ขาใหญ่” ในตลาดบอกว่า “เขี้ยว” จัด นั่นก็คือ เข้าไปเล่นด้วยลำบาก เพราะจะถูก “กิน” ชื่อเสียงของเจ้าของดูเหมือนจะไม่ดีเลยในสายตาของนักเล่นหุ้นทั้งรายใหญ่ และรายย่อย ส่วนหนึ่งผมคิดว่าเป็นเพราะวิธีและกลยุทธ์ในการบริหารธุรกิจที่มักถูก วิจารณ์จากสื่อว่าไม่เป็นธรรมกับคู่ค้าที่อ่อนแอกว่ามากทำให้ชื่อเสียงโดย ทั่วไปไม่ดีนัก แต่เหตุผลหลักน่าจะอยู่ที่ราคาหุ้นของบริษัทที่มักจะขึ้นไปได้ไม่เท่าไรแล้ว ก็ลงและในกระบวนการนั้นมักทำให้นักเล่นหุ้นขาดทุน อย่างไรก็ตาม กิจการในกลุ่มของเจ้าของรายนี้มักจ่ายปันผลค่อนข้างดีเมื่อมีกำไร นอกจากนั้น บริษัทในกลุ่มมักจะมีการประชาสัมพันธ์ทั้งในด้านของกิจการและผลการดำเนิน งานอย่างทั่วถึงและกว้างขวาง ดูเหมือนว่าผู้บริหารอยากจะให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นสะท้อนผลการดำเนินงานเต็ม ที่ ข้อสรุปของผมก็คือ อดีตจะเป็นอย่างไรก็ตาม แต่ ณ. ขณะนี้ ดูเหมือนแรงจูงใจของเจ้าของจะเน้นที่ผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นเต็มที่ เขาคงคิดแล้วว่า นี่คือวิธีที่จะสร้างความมั่งคั่งให้ตนเองได้สูงสุดแทนที่จะไป “กิน” ด้วยวิธีอื่น

กรณีสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือตัวอย่างที่เกิดขึ้นเยอะมาก นี่ก็คือกรณีที่เจ้าของกิจการบริษัทจดทะเบียนที่มีคุณภาพต่ำพยายามตักตวงผล ประโยชน์จากสถานะของการเป็นหุ้นที่ซื้อขายในตลาด เจ้าของหุ้นเหล่านี้ มักจะ “ไซฟ่อน” หรือใช้เงินของบริษัทเพื่อตัวเองเป็นปกติอยู่แล้วผ่านกระบวนการหลาย ๆ อย่าง เช่นการซื้อทรัพย์สินเป็นต้น อย่างไรก็ตาม ในบางช่วงที่โอกาสอำนวย เช่นในช่วงที่ธุรกิจเป็น “ขาขึ้น” หรือตลาดหุ้นกำลังร้อนแรง เขาก็จะ “สร้างสถานการณ์ “ ซึ่งมักจะรวมถึงการสร้างตัวเลขผลงานให้ดูดี หรือประกาศการขยายงานหรือทำกิจการใหม่ที่น่าตื่นเต้นเพื่อกระตุ้นราคาหุ้น ให้ขึ้นไปสูงซึ่งเขาก็จะสามารถขายทำกำไร ในขณะที่นักเล่นหุ้นต้องขาดทุนเมื่อราคาหุ้นตกลงมาหลังจากเรื่องดี ๆ ที่ปล่อยออกมานั้นหมดไปและบริษัทกลับมาอยู่ในสถานะที่ “ไร้คุณภาพ” อีกครั้งหนึ่ง

และทั้งหมดนั้นก็คือตัวอย่างบางเรื่องของการวิเคราะห์แรงจูงใจของเจ้าของ และผู้บริหาร หน้าที่ของ VI ก็คือ ดูว่าพวกเขามีแรงจูงใจที่เอื้ออำนวยหรือขัดแย้งกับผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้น รายย่อยอย่างเราหรือไม่ ถ้าตรงกันก็เป็นผลบวก แต่ถ้าขัดแย้งกับผลประโยชน์ของเรามากก็ต้องระวัง บางทีอาจต้องหลีกเลี่ยงเลย

บทความนี้ลงในThaiVI.comเมื่อ 14 พฤศจิกายน 52