Inter Brand

การเติบโตขึ้นของการบริโภคของคนไทยเห็นได้ชัดเจนช่วงหลายปีที่ผ่านมา เหตุเพราะว่ารายได้ของคนชั้นกลางและชั้นกลาง-ล่างที่เป็น “มนุษย์เงินเดือน” นั้นเพิ่มขึ้นรวดเร็ว อานิสงส์จากแรงงานในประเทศไทยขาดแคลนอย่างหนัก สิ่งนี้ส่งผลบริษัทที่ขายสินค้าหรือบริการให้กับผู้บริโภคเติบโตเฟื่องฟูขึ้นรวดเร็ว

บริษัทที่ขายสินค้าและบริการให้ผู้บริโภคที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ต่างมียอดขาย และกำไรเติบโตขึ้นอย่างมั่นคง เนื่องจากบริษัทเหล่านี้มักจะเป็นบริษัทที่ใหญ่ และมีส่วนแบ่งการตลาดสูง สิ่งนี้ส่งผลให้นักลงทุนหันมาสนใจลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้มากขึ้น และทำให้ราคาหุ้นและมูลค่าตลาดของหุ้นสูงขึ้นมาก หุ้นกลุ่มผู้บริโภคที่นักลงทุนไม่ใคร่สนใจในอดีตกลายเป็นหุ้นยอดนิยม จากหุ้นที่มีราคาถูกค่า PE ต่ำ ก็กลายเป็นหุ้นมีราคาแพงและค่า PE สูงลิ่ว เทรนด์หรือแนวโน้มแบบนี้จะไปต่อไหม? ความเสี่ยงคืออะไร?

ย้อนหลังไป อาจจะไม่ถึงหนึ่งหรือสองปี สิ่งที่ได้ “สัมผัส” อยู่บ่อย ๆ อาจจะเนื่องจากคนใกล้ชิดชอบก็คือเรื่องของเสื้อผ้า และเครื่องแต่งตัวที่เป็นแฟชั่นราคาย่อมเยาหรือไม่แพง คิดว่านี่เป็นธุรกิจที่ดีโดยเฉพาะถ้ากิจการนั้นได้เปรียบคู่แข่ง ไม่ว่าจะเป็นด้านต้นทุนหรือยี่ห้อ หรือด้านของการเป็นช่องทางขายที่เป็นจุดหมายของคนซื้อ

ในตอนนั้นจึงสรุปว่ากิจการขายเสื้อผ้าที่เป็นเครือข่ายขนาดใหญ่ คงได้เปรียบและน่าจะเติบโตไปได้ดีนั่นคือกลุ่มหนึ่ง กลุ่มสองคือกิจการขายเสื้อผ้าเครื่องแต่งกายมียี่ห้อและราคาไม่แพงน่าจะไปได้ดี และสามศูนย์การค้าที่เป็น “ศูนย์กลาง” จำหน่ายเสื้อผ้าที่เป็นแฟชั่นราคาไม่แพงคงทำได้ดี ว่าที่จริงเคยรับรู้มาว่าอัตราค่าเช่าสำหรับร้านค้าในศูนย์เช่นที่อยู่แถวประตูน้ำนั้น มีราคาแพงมากจนไม่น่าเชื่อ

และแล้ววันหนึ่งที่ศูนย์การค้าพารากอน ซึ่งผมมักจะไปจ่ายตลาดเป็นประจำก็พบกับความประหลาดใจมาก ที่เห็นว่ามีร้านขายเสื้อผ้าขนาดใหญ่มากเปิดขึ้นในจุดที่คนเดินผ่านมากที่สุด ร้านนั้นคือ H&M ซึ่งเป็นร้านที่เห็นเป็นประจำเวลาเดินทางไปท่องเที่ยวในประเทศที่ค่อนข้างเจริญอย่างในอังกฤษหรือฮ่องกง

ว่าที่จริงเป็นร้านขายเสื้อผ้าที่คนใกล้ชิดผม ต้องแวะเข้าไปซื้อเสื้อผ้าเวลาไปเที่ยวต่างประเทศ เนื่องจากเป็นร้านที่ขายเสื้อผ้าที่มีแบบสวยงามทันสมัยออกแบบโดยนักออกแบบมีชื่อระดับโลกแต่ขายในราคาปกติ ทุกครั้งที่เข้าร้านก็จะได้เสื้อผ้ามาหลายตัว เพราะสินค้ามีมากมายและหลากหลาย ความประหลาดใจนั้นไม่ใช่เพราะร้าน H&M มาเปิดที่เมืองไทย แต่เป็นเพราะได้เห็นคนจำนวนมาก เข้าคิวรอเข้าไปจับจ่ายในร้านที่เต็มไปด้วยผู้คน ที่แทบจะแย่งกันซื้อราวกับว่าของนั้นแจกฟรี

เดี๋ยวนี้ร้าน H&M ที่พารากอนไม่ได้แน่นเหมือนตอนเปิดร้านใหม่ ๆ แต่ก็น่าจะยังขายดีมาก และความสำเร็จนี้น่าจะเป็นเหตุผลที่ H&M เริ่มไปเปิดร้านที่สองหรือร้านที่เท่าไรผมไม่ทราบ แต่ก็เห็นร้าน H&M เปิดใหม่ที่ศูนย์การค้าเทอร์มินัล 21 ที่เป็นแหล่งขายสินค้าแนวแฟชั่น ที่กำลังได้รับความนิยมเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เหตุผลที่ H&M ประสบความสำเร็จมากนั้น ช่วงแรกผมคิดว่ามันอาจจะเป็นเรื่องเฉพาะตัว เป็นเรื่องของ H&M เอง แต่แล้วก็เริ่มได้รับรู้ว่า ห้าง Uniqlo เครือข่ายขายเสื้อผ้าชั้นนำจากญี่ปุ่น ซึ่งมีร้านอยู่ที่พารากอน และอาจจะที่ห้างชั้นนำอื่นๆ ด้วยนั้นก็ขายได้ดีมาก

ภาพของ Uniqlo เองนั้น อาจจะไม่ได้เน้นทางด้านแฟชั่นมากเท่า H&M แต่เป็นเสื้อผ้าที่มีคุณภาพดีมาก และที่สำคัญก็คือ มีราคาถูกมากไม่ได้ต่างจากแบรนด์ที่เป็นของไทยเลย อาจจะถูกกว่าด้วยซ้ำถ้าเป็นยี่ห้อระดับสูงของไทย ข้อสรุปจึงกลายเป็นว่า ตลาดเสื้อผ้าและเครื่องแต่งกายของไทย ได้เข้าสู่การแข่งขันในระดับสากลเช่นเดียวกับตลาดในอังกฤษหรือฮ่องกงแล้ว และสภาพการแข่งขันจะไม่เหมือนเดิมอีกต่อไป

แบรนด์เป็นสากลหรือ International Brand ที่เข้ามาทำตลาดหรือขายสินค้าหรือบริการในไทยนั้นมีมานานและมีมากมาย ในอดีตส่วนใหญ่แล้วมักจะเข้ามาจับตลาด “ระดับบน” ก่อน แต่เมื่อคนไทยที่เป็น Mass หรือคนกลุ่มใหญ่ รวยขึ้นหรือมีเงินมากขึ้นถึงจุดหนึ่ง เขาก็เริ่มเข้ามาบริโภคมากขึ้นเรื่อย ๆ

คู่แข่งที่เป็นกิจการคนไทยหรือแบรนด์ไทย ค่อยๆ ปรับตัวจนบางทีไม่เห็นว่ามันได้กระทบกับใครบ้าง เช่น อาหารจานด่วนเช่นพวกไก่ทอดหรือแฮมเบอร์เกอร์เป็นต้น แต่กรณีเสื้อผ้าเครื่องแต่งกายนี้ คิดว่ามันมาเร็วมากและคงกระทบกิจการต่าง ๆ ที่เป็นของคนไทยไม่น้อย เชื่อว่าร้านเครือข่ายขายเสื้อผ้าไทยตอนนี้ คงเริ่มรับรู้ถึงการสูญเสียส่วนแบ่งการตลาดอย่างรวดเร็ว โดยเฉพาะในกรุงเทพที่เป็นจุดอินเตอร์แบรนด์เริ่มบุก

ต่อไปเชื่อว่าในหัวเมืองใหญ่ก็จะตามมา เสื้อผ้ามียี่ห้อเป็นแบรนด์ไทยนั้นคิดว่าจะยิ่งลำบากขึ้นอีก เนื่องจากภาพพจน์ด้อยกว่าแถมราคาอาจแพงกว่า สุดท้ายแม้แต่ศูนย์การค้าปลีก-ส่งเสื้อผ้าแนวแฟชั่น คิดว่าความนิยมจะลดลงเรื่อย ๆ เหตุผลเพราะคนนิยมเรื่องแฟชั่นราคาถูกนั้น เริ่มจะหันมาซื้อสินค้าอินเตอร์แบรนด์ที่มีราคาไม่ต่างกันมากขึ้นเรื่อยๆ นี่สังเกตจากคนใกล้ชิดที่ไปซื้อสินค้าน้อยลงมาก

ถ้าเราถือหุ้นของกิจการที่ขายสินค้าให้แก่ผู้บริโภคเป็นหลัก และไม่ใช่เป็นยี่ห้อของต่างประเทศ บริษัทเราเป็นผู้นำหรืออยู่ในกลุ่มผู้นำที่ประสบความสำเร็จ มียอดขายและรายได้เติบโตดี อานิสงส์จากการเปลี่ยนแปลงของการเป็นสังคมผู้บริโภค และหุ้นมีราคาปรับตัวขึ้นสูง และหุ้นไม่ถูกหรือกลายเป็นหุ้นที่แพงมีค่า PE ที่สูงไปแล้ว เราก็ต้องคิดไปถึงอนาคตด้วยว่าหุ้นตัวนั้นมีโอกาสที่จะต้องประสบกับการแข่งขันจาก Inter Brand มากน้อยแค่ไหน

และที่สำคัญยิ่งกว่าคือบริษัทของเราจะสู้ได้หรือไม่และเพราะเหตุใด? โดยทั่วไปต้องวิเคราะห์ปัจจัยการแข่งขันในอุตสาหกรรมหรือในธุรกิจว่าอะไรเป็นตัวสำคัญและเรามีแค่ไหนเทียบกับอินเตอร์แบรนด์ หัวใจอยู่ที่สองเรื่องนั่นก็คือ Economy of Scale หรือต้นทุนว่าใครได้เปรียบ กับเรื่องของยี่ห้อของสินค้าว่าใครโดดเด่นกว่าและสินค้านั้นคนคำนึงถึงยี่ห้อมากน้อยแค่ไหนด้วย

ผลิตภัณฑ์หรือบริการต่าง ๆ ที่เป็นเรื่องของการบริโภคและอินเตอร์แบรนด์เข้ามาแข่งขันหรือเกี่ยวข้องด้วยหรืออาจจะเข้าในอนาคตนั้นมีมากมาย ลองนึกคร่าว ๆ ก็รวมถึง เฟอร์นิเจอร์ อาหาร มือถือ เครื่องสำอาง ค้าปลีก ผู้ให้บริการการสื่อสาร แบงก์และบริการทางการเงิน และอื่น ๆ อีกมาก

ผลิตภัณฑ์ไหนที่มีกำไรต่อยอดขายดีหรือมีมาร์จินสูงและมีตลาดขนาดใหญ่ มักจะมีโอกาสที่อินเตอร์แบรนด์จะเข้ามามากกว่า ความเข้มแข็งของบริษัทในประเทศก็มีส่วนสำคัญ ที่จะเป็นตัวตัดสินว่าอินเตอร์แบรนด์อยากเข้ามาหรือไม่ เพราะเขาเองรู้ว่าการเข้ามาแข่งกับบริษัทที่ใหญ่โดดเด่น และอยู่ในบ้านตนเองนั้น ไม่ใช่เรื่องง่าย

กฎของสงครามที่ว่าผู้รุกต้องมีทรัพยากรเป็น 2 เท่า จึงจะเอาชนะฝ่ายรับได้นั้นยังเป็นจริง ทั้งหมดนี้ต้องรู้ไว้ เพราะในฐานะที่เป็นเจ้าของบริษัท เราไม่อยากจะต้องสู้กับอินเตอร์แบรนด์ถ้าไม่จำเป็น เพราะไม่ว่าจะชนะหรือแพ้ เราอาจจะเสียหายอยู่ดี และกรณีแพ้อาจกลายเป็นหายนะ ดังนั้น การวิเคราะห์เรื่องอินเตอร์แบรนด์ จึงเป็นเรื่องสำคัญสำหรับหุ้นที่ขายสินค้าให้ผู้บริโภค

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 5 พฤศจิกายน 2556

แววเซียน

คนที่มีความสามารถพิเศษ มี "พรสวรรค์" และประสบความสำเร็จในการงานสูง มักมีประวัติตอนเด็กจนถึงประมาณอายุ 20 ปีหรือตอนจบปริญญาตรี ที่บ่งบอกได้ว่า เขาจะมีโอกาสประสบความสำเร็จในงานบางอย่างที่เกี่ยวข้องกับความชอบ คุณสมบัติทางร่างกายและสมอง และทักษะของเขา เช่น ไทเกอร์ วู้ด นักกอล์ฟมือหนึ่งของโลก เขาจับไม้กอล์ฟและชอบตีกอล์ฟตั้งแต่เป็นเด็กเล็ก ถือไม้แทบไม่ไหว แน่นอนว่าพ่อของเขา ตั้งใจฝึกเขาตั้งแต่ยังเล็กมากและนั่นอาจทำให้เขาชอบ แต่ร่างกายและสมองของเขา ก็คงต้องมีส่วนอยู่ไม่น้อยที่ทำให้เขาตีได้ดี หลายๆ อย่างคงประกอบกันทำให้ ไทเกอร์ วู้ด กลายเป็นยอดนักกอล์ฟในตำนานคนหนึ่ง

สตีป จ็อบส์ ผู้ก่อตั้งและสร้างผลิตภัณฑ์แอปเปิลคอมพิวเตอร์ ถือว่าเป็นตำนานของนักประดิษฐ์มือต้นๆ ในวัยที่ยังเป็นเด็กวัยรุ่น เขาน่าจะเป็นนักคิดและมีจินตนาการสูง ผมไม่รู้จักประวัติของเขามากนัก แต่ทราบว่าเขาเคยเดินทางไปแสวงหาความหมายของชีวิตในเอเชียและหันมานับถือศาสนาพุทธ เขาเคยเรียนการออกแบบตัวอักษรแบบต่างๆ ในมหาวิทยาลัย เขาหมกมุ่นเล่นและคลุกคลีกับคอมพิวเตอร์ ช่วงที่อุปกรณ์ชนิดนี้เพิ่งถือกำเนิดขึ้นบนโลก กรณีนี้ "สถานการณ์" และ "โอกาสที่ได้สัมผัส" มีส่วนสำคัญที่ทำให้จ็อบส์ กลายเป็นอัจฉริยะทางด้าน IT และกลายเป็นตำนานนักประดิษฐ์ผลิตภัณฑ์ที่คนทั้งโลกต่างต้องการใช้อย่าง "แอปเปิล"

เรื่องการลงทุนนั้น ดูเหมือนว่าจะไม่มีใครเหนือไปกว่า วอร์เร็น บัฟเฟตต์ อัจฉริยภาพของเขา ไม่ได้เกิดเมื่อเขาเรียนจบ ทำงาน และเริ่มลงทุน ดูประวัติของบัฟเฟตต์ตั้งแต่เด็กจนถึงเรียนจบปริญญาตรีและโท พบว่า "แวว" ของความเป็น "เซียน" ของบัฟเฟตต์ เริ่มตั้งแต่เขายังเป็นเด็กชั้นอนุบาล และพัฒนาไปเรื่อยๆ ไม่มีหยุด

ตั้งแต่อายุ 6 ขวบ บัฟเฟตต์เริ่มรู้จักเร่ขายโค้ก โดยซื้อโค้กมาเป็นแพ็คๆ ละ 6 ขวดในราคา 25 เซ็นต์ แต่ขายในราคาขวดละ 5 เซ็นต์ ซึ่งทำให้เขาได้เงิน 30 เซ็นต์ ได้กำไร 5 เซ็นต์ หรือกำไร 16% ของยอดขาย ความสนใจที่จะ "หาเงิน" วนเวียนอยู่กับเขาตลอดเวลา เพราะแค่อายุ 11 ขวบ ก็เริ่มซื้อหุ้นตัวแรก คือหุ้นบุริมสิทธิของบริษัท Cities Service โดยที่เขาซื้อร่วมกับพี่สาว 6 หุ้น ในราคาหุ้นละ 38 ดอลลาร์ พอซื้อแล้วราคาก็ตกเหลือ 27 ดอลลาร์ ทำให้พี่สาวเขากังวลและถามเขาทุกวันว่า จะเป็นอย่างไร พอหุ้น Cities Service ปรับตัวขึ้นเป็น 40 ดอลลาร์ เขาขายไป และแทบจะทันทีหลังจากนั้น หุ้นปรับตัวขึ้นไปจนถึง 200 ดอลลาร์ สอนบทเรียนให้บัฟเฟตต์รู้ว่า ไม่ควรรีบขายหุ้นเพราะกลัวว่าหุ้นจะตก

เหตุผลที่บัฟเฟตต์ซื้อหุ้นตั้งแต่เด็ก ไม่ได้กล่าวถึง แต่ผมเชื่อว่า เป็นเพราะพ่อของบัฟเฟตต์ เป็นเจ้าของและทำธุรกิจเป็นโบรกเกอร์ซื้อขายหุ้น บัฟเฟตต์คงคุ้นเคยกับหุ้นตั้งแต่เด็ก เขาคงรู้ว่าหุ้นนั้นมีราคาขึ้นลง และเป็นหนทาง หรือเครื่องมือทำเงินให้เขาได้ เขาจึงเข้าไปลองดู ความต้องการที่จะหาเงินของบัฟเฟตต์ หรือแรงขับที่จะสร้างความร่ำรวยของบัฟเฟตต์เป็นที่ประจักษ์ เมื่อเขาอายุ 13 ขวบ ก็ประกาศว่า จะเป็นเศรษฐีเงินล้านเมื่ออายุ 30 ปี และถ้าไม่เป็นอย่างนั้นเขาจะไป "กระโดดตึกที่สูงที่สุดในเมืองโอมาฮา"

บัฟเฟตต์เริ่มทำงานเป็นเด็กส่งหนังสือพิมพ์ตั้งแต่อายุ 13 ขวบ เขาขยายสมาชิกและเส้นทางส่งหนังสือพิมพ์ไปจนมีสมาชิกถึง 500 รายต่อวัน พออายุ 15 ขวบ ก็ทำเงินได้ถึงสัปดาห์ละ 175 ดอลลาร์ เท่ากับเงินเดือนของผู้ใหญ่อายุ 25 ปี

การลงทุนเพื่อหาเงิน หรือทำกำไรของบัฟเฟตต์ ดูเหมือนจะไม่จำกัดว่าเป็นอะไร เมื่อเขาอายุ 14 ขวบ และคงมีเงินเก็บอยู่พอสมควร เขซื้อฟาร์มขนาด 40 เอเคอร์ หรือ 100 ไร่ ในราคา 1,200 ดอลลาร์ เพื่อเก็งกำไร พออายุ 17 ปี บัฟเฟตต์กำลังเรียนปีสุดท้ายของชั้นมัธยม เขาเริ่ม "ทำธุรกิจ" นั่นคือ เขาซื้อเครื่องเล่นพินบอลเก่า ในราคาเครื่องละ 25 ดอลลาร์ ไปวางไว้ที่ร้านตัดผม เพื่อให้ลูกค้าหยอดเหรียญเล่น ภายในเวลาไม่กี่เดือน เขามีเครื่องเล่นวางถึง 3 จุด ซึ่งเขาขายธุรกิจนี้ให้กับนายทหารผ่านศึกคนหนึ่งในปีเดียวกันที่ราคา 1,200 ดอลลาร์ ในเวลานั้น บัฟเฟตต์มีเงินไม่ต่ำกว่า 5,000 ดอลลาร์ โดยเฉพาะจากการทำงานส่งหนังสือพิมพ์ ดูเหมือนว่าเขาจะมีความสุขกับการหาเงินมาก จนไม่อยากเรียนต่อในระดับมหาวิทยาลัย แต่พ่อเขากดดันให้เขาเรียน และบัฟเฟตต์ ก็ได้รับการตอบรับให้เรียนที่วาร์ตัน ซึ่งเป็นคณะบัญชีและการเงินของมหาวิทยาลัยเพนซิลวาเนียอันโด่งดัง

บัฟเฟตต์ เป็นเด็กที่มีความสามารถ และเชี่ยวชาญตัวเลขและคณิตศาสตร์ และการที่สามารถเข้าเรียนที่วาร์ตันได้ แสดงว่าเขา "หัวดี" ทีเดียว เพียงแต่ไม่ชอบเรียน เขาบ่นว่าเขา "รู้ดีกว่าอาจารย์" และนั่นอาจเป็นสาเหตุ ทำให้เขาย้ายมหาวิทยาลัยกลับไปเรียนที่มหาวิทยาลัยเนบราสกาที่บ้านเกิดในปี 3 และเรียนจบใน 3 ปีครึ่ง เวลานั้นเขาอายุเพียง 20 ปี และมีเงินเก็บถึงเกือบหนึ่งหมื่นดอลลาร์ ซึ่งถือว่ามากทีเดียว

จุดเปลี่ยนชีวิตจริงๆ ของบัฟเฟตต์ อาจอยู่ที่การเรียนปริญญาโท ซึ่งเขาสมัครคณะบริหารธุรกิจฮาร์วาร์ด มหาวิทยาลัยระดับต้นๆ ของโลก แต่ได้รับการปฏิเสธ เขาจึงสมัครและได้รับการตอบรับ ให้เข้าเรียนที่โคลัมเบีย มหาวิทยาลัยที่โดดเด่นพอๆ กันเมื่อเขารู้ว่า เบน เกรแฮม อาจารย์และนักลงทุนที่มีชื่อเสียงด้านวิเคราะห์หลักทรัพย์สอนอยู่ที่นั่น และนี่ก็เป็นสัญญาณอีกอย่างหนึ่งว่า บัฟเฟตต์ คงเรียนดีมาก จึงเข้าเรียนในมหาวิทยาลัยชั้นนำแบบนี้ได้

เมื่อเรียนจบ บัฟเฟตต์เสนอตัวทำงานให้กับเบน เกรแฮม โดยไม่รับเงินเดือน เพื่อที่จะได้เรียนรู้กับอาจารย์ในทางปฏิบัติ แม้บัฟเฟตต์จะเป็นนักเรียนเกรด A+ คนเดียวของเกรแฮม แต่เขากลับไม่รับบัฟเฟตต์ เพราะเขาต้องการให้คนยิวซึ่งด้อยโอกาสได้งานนั้น ทำให้บัฟเฟตต์เดินทางกลับบ้านไปทำงานในบริษัทโบรกเกอร์ของพ่อ สองปีต่อมา เบน เกรแฮม จึงเสนองานให้ บัฟเฟตต์ ซึ่งเขาตอบรับทันที และได้ทำงานเป็นเวลาสองปีก่อนที่เกรแฮมจะเกษียณปิดบริษัท บัฟเฟตต์ ซึ่งอายุ 26 ปี มีเงินถึง 140,000 ดอลลาร์ จึงกลับโอมาฮาและตั้งกองทุนบริหารหุ้นให้กับญาติและคนรู้จัก และเริ่มตำนานการลงทุนที่ยิ่งใหญ่ที่สุดในโลกจนถึงปัจจุบัน

ประเด็นของเรื่องทั้งหมดที่ผมต้องการนำเสนอคือ "เส้นทางชีวิต" ของคนโดยทั่วไป สาระสำคัญ คือ เป็นเส้นที่มีความต่อเนื่องไม่ขาดตอน คล้ายๆ กับระบบอนาล็อก ที่ไม่ใช่การเปลี่ยนแบบ 0 หรือ 1 แต่ค่อยๆ พัฒนาไปเรื่อยๆ ชีวิตของคน เริ่มต้นตั้งแต่เกิดและค่อยๆ เติบโตขึ้นจนเป็นผู้ใหญ่ ความสามารถต่างๆ มีมาตั้งแต่เกิด ความสนใจความชอบค่อยๆ ก่อตัวขึ้นในสภาพแวดล้อมที่เอื้ออำนวยต่อการเติบโต

สิ่งต่างๆ เหล่านี้ ประกอบเข้าด้วยกัน ทำให้คนๆ หนึ่ง ค่อยๆ พัฒนาไปในทิศทางที่ชัดเจนที่ถูกกำหนดไว้ตั้งแต่เด็ก น้อยคนที่จะมีชีวิตที่หักเหไปจากสาระสำคัญเมื่อโตเป็นผู้ใหญ่ ส่วนใหญ่แล้วคนเราถ้าจะหักเหในรายละเอียด เช่น สาระสำคัญคือ คนๆ หนึ่ง เส้นทางคือ ความร่ำรวย แต่รายละเอียด อาจเป็นว่าคนๆ นั้น ควรจะรวยจากการทำงานด้วยแรงงาน แต่แล้วชีวิต "ผกผัน" กลายเป็นรวยจากการลงทุน

ด้วยตรรกะแบบนี้ ผมจึงสรุปว่า คนแทบทุกคนมี "แวว" ตั้งแต่เด็กแล้วว่า เขาจะเป็นอย่างไรเมื่อเขาโตขึ้น เป็นสิ่งที่ยากมากที่คนจะ "เปลี่ยนไป" เมื่อเป็นผู้ใหญ่ เซียนมักจะต้องมีพื้นฐานเป็นเซียนเสมอ

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 29 ตุลาคม 2556

บิดาแห่งตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ

หนึ่งในผู้ได้รับรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ประจำปีนี้คือ Eugene Fama ศาสตราจารย์แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโก สหรัฐอเมริกา ซึ่งได้รับฉายาว่าเป็น บิดาแห่งตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ จากการเป็นผู้บุกเบิกแนวความคิดของ ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพที่เป็นความคิดที่ทรงพลังยิ่งตั้งแต่ช่วงต้นทศวรรษปี 1970 เป็นต้นมาจนถึงปัจจุบัน

แนวคิดหลักของทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพคือ ตลาดหุ้นประกอบด้วยนักลงทุนมีความรู้ มีเหตุผล มีข้อมูลเต็มเปี่ยม และลงมือซื้อขายหุ้นอย่างรวดเร็วทันที เมื่อมีข่าวสารกระทบพื้นฐานกิจการ กระบวนการนี้ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวเข้าสู่มูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงเสมอ ทำให้ไม่มีใครสามารถจะซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เหนือกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานได้

พูดง่ายๆคือทฤษฎีตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพ บอกว่าราคาหุ้นทุกตัวในตลาดมีราคาเหมาะสม-โดยเฉลี่ย ดังนั้นจะทำกำไรจากการลงทุนในหุ้นโดยการวิเคราะห์หุ้น หาซื้อหุ้นมีราคาถูกและขายหุ้นแพง หรือหาจังหวะเข้าซื้อขายหุ้น ไม่สามารถทำได้ ไม่ว่าจะใช้เทคนิคอะไร รวมถึงหลักการแบบ VI ที่เชื่อถือกันว่าทำให้สามารถทำกำไรมากกว่าปกติได้

การจะพิสูจน์ทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ ฟามายังแบ่งแยกระดับประสิทธิภาพตลาดออกเป็น 3 ระดับ คือ หนึ่ง ประสิทธิภาพระดับอ่อน หรือ Weak Form ซึ่งบอกว่า การใช้ข้อมูลเฉพาะด้านของราคาหุ้นมาคาดการณ์ว่าหุ้นจะขึ้นหรือลงในอนาคต ไม่สามารถทำได้ เพราะราคาหุ้นขึ้นลงวันต่อวันหรือแม้แต่นาทีต่อนาที ไม่มีรูปแบบแน่นอน

ราคาหุ้นขยับขึ้นลงเหมือน คนเดินสุ่ม หรือ Random Walk ไม่มีแบบแผน เหตุผลคือ ข้อมูลเข้ามากระทบหุ้นเป็นข้อมูล เดินสุ่ม เหมือนกัน ไม่มีใครคาดการณ์มาก่อนได้ ดังนั้น ราคาจึงผันผวนไปตามข้อมูลผันผวนคาดเดาไม่ได้ในระยะสั้น

ถ้าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพอ่อนจริง การใช้ การวิเคราะห์ทางเทคนิค เพื่อหา แนวรับแนวต้าน หรือ ราคาเป้าหมาย ของหุ้นหรือดัชนี หรือการกำหนดจุดซื้อหรือขาย เป็นเรื่องไม่สามารถทำได้ พูดง่ายๆ ถ้าซื้อขายหุ้นตามสัญญาณทางเทคนิค ไม่มีทางทำกำไรได้ ถ้าทำไปเรื่อยๆ โอกาสจะขาดทุนสูงมาก เพราะค่าคอมมิชชั่นจะกินหมด

ประสิทธิภาพของ ตลาดระดับสองคือ ประสิทธิภาพระดับกลาง หรือ Semi-Strong Form ฟามาบอกว่า ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพเนื่องจากมีนักลงทุนอาชีพหรือนักลงทุนที่มีความสามารถในการวิเคราะห์ตัวเลขข้อมูลต่างๆ ที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะจำนวนมาก พวกเขาเหล่านี้จะซื้อขายหุ้นทันทีที่มีข่าวหรือมีการแจ้งข้อมูลออกสู่สาธารณะ ทำให้ราคาหุ้นวิ่งเข้าสู่มูลค่าเหมาะสมทันทีที่มีข่าวหรือข้อมูล หรือทันทีที่ตลาดหุ้นเปิดทำการซื้อขาย

ดังนั้น การนำข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะแล้ว มาทำการซื้อขายหุ้นจึงไม่มีประโยชน์ ถ้าพูดกันในวงการหุ้น เรียกว่าข่าวถูก Discount ไปแล้ว หรือราคาหุ้นถูกตอบสนองหมดแล้ว ราคาหุ้นหลังจากนั้นจะไม่เกี่ยวกับข่าวเดิมอีกต่อไป

ถ้าประสิทธิภาพของตลาดระดับกลางเป็นความจริง การวิเคราะห์หุ้นโดยใช้ข้อมูลสาธารณะ เช่น ข้อมูลภาวะเศรษฐกิจ อุตสาหกรรม หรือข้อมูลผลประกอบการและฐานะการเงิน รวมถึงความเข้มแข็งทางด้านการตลาดหรืออื่นๆ ของบริษัทจะไม่เป็นประโยชน์ เพราะข้อมูลเหล่านี้นักลงทุนคนอื่นจำนวนมาก รู้อยู่แล้ว

ถ้าหุ้นดีเขาซื้อกันไปแล้ว ซึ่งทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาสูง เหมาะสมกับพื้นฐานบริษัทอยู่แล้ว การเข้าไปซื้อจึงไม่สามารถทำกำไร เกินกว่าปกติ ได้ พูดง่ายๆ หุ้นดีราคาแพง หุ้นแย่ราคาถูก ไม่มีหุ้นดีราคาถูกหรอก เพราะถ้าราคาถูก คนเข้าไปซื้อ ราคาต้องปรับตัวขึ้นจนแพงอยู่แล้ว ดังนั้น ถ้าทฤษฎีนี้เป็นจริง การวิเคราะห์หุ้นไม่ว่าจะใช้เทคนิคไหน รวมถึงหลักการแบบ Value Investment ก็ไม่สามารถเอาชนะตลาดได้ต่อเนื่อง

สุดท้ายคือ ประสิทธิภาพระดับสูงของตลาด หรือ Strong Form ซึ่งบอกว่า ไม่มีข้อมูลอะไร รวมถึง ข้อมูลภายใน ที่ยังไม่ได้เปิดเผยกับตลาด แต่รู้กันเฉพาะผู้บริหารหรือคนที่เกี่ยวข้อง เช่น ผู้สอบบัญชีหรือหน่วยงานรัฐ ที่จะสามารถนำมาใช้ซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เกินกว่าปกติ เหตุผลคือไม่มีใครสามารถ ผูกขาด ข้อมูลได้

คนที่รู้ข้อมูลภายในอาจมีหลายคน พวกเขาแย่งกันซื้อขายหุ้นก่อนข่าวจะออก ราคาหุ้นสะท้อนไปก่อนที่คนใดคนหนึ่งจะลงมือทำ ดังนั้น การใช้ข้อมูลภายในไม่สามารถทำให้ทำกำไรเกินกว่าปกติไปได้

การพิสูจน์ความถูกต้องของตลาดที่มีประสิทธิภาพนั้น ฟามาบอกว่าทำได้ยากมาก ข้อแรกก็คือ เราจะต้องหาว่าหุ้นแต่ละตัวนั้น ควรจะมีผลตอบแทนที่เหมาะสมเท่าไรเสียก่อน ถึงจะบอกได้ว่าได้กำไร เกินกว่าปกติ หรือไม่ การหาว่าหุ้นแต่ละตัวควรจะมีราคาเหมาะสมหรือให้ผลตอบแทนเหมาะสม จำเป็นต้องมีโมเดลหรือสูตรที่จะคิด หลังจากได้โมเดลนี้แล้วถึงจะสามารถเปรียบเทียบได้ว่าสามารถใช้ข้อมูลหรือเทคนิคอะไรที่ทำให้สามารถทำกำไรได้เกินจากนั้นหรือไม่

ถ้าพบว่า ไม่มีเทคนิคอะไรที่ทำผลตอบเกินกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานเลย แสดงว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพสูง ถ้าใช้ข้อมูลสาธารณะประเมินมูลค่าหุ้นแบบ VI แล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติ แสดงว่าตลาดยังไม่มีประสิทธิภาพในระดับกลาง ถ้าสามารถใช้การวิเคราะห์ทางเทคนิค ซึ่งใช้แต่ข้อมูลด้านราคาหุ้นอย่างเดียวแล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติได้ แสดงว่าตลาดหุ้นไม่มีประสิทธิภาพเลย

หลังจากบทความของ ฟามา ออกมาแล้ว นักวิชาการก็สามารถพัฒนาโมเดลที่บอกว่า หุ้นแต่ละตัวควรจะมีมูลค่าหรือให้ผลตอบแทนเท่าไรต่อปี นำโดย มาร์โควิตซ์และชาร์ป ซึ่งบอกว่า ผลตอบแทนของหลักทรัพย์ที่เหมาะสมแต่ละตัว ขึ้นอยู่กับ ความเสี่ยง หรือค่า เบต้า ถ้าหุ้นตัวนั้นเสี่ยงมากหรือ เบต้าสูง ผลตอบแทนเหมาะสมจะต้องมาก ถ้าเสี่ยงน้อย ผลตอบแทนน้อย ถ้าไม่เสี่ยงเลยได้ผลตอบแทนเท่ากับพันธบัตรรัฐบาล และนี่กลายเป็น ทฤษฎีทางการเงินสมัยใหม่ ที่นักศึกษาทางการเงินทุกคนต้องเรียน และทั้งมาร์โควิตซ์และชาร์ป ต่างก็ได้รับรางวัลโนเบลทั้งคู่ก่อนหน้านี้

การพิสูจน์ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพหรือไม่ เป็นเรื่องถกเถียงกันอย่างเอาเป็นเอาตายเป็น ดรามา มาตลอดจนถึงทุกวันนี้ เช่น พบว่าการลงทุนแบบ VI ที่ซื้อหุ้นถูกค่า PE ต่ำสามารถทำกำไรเกินกว่าปกติได้ แต่ยังมีข้อถกเถียงอยู่ดีว่า โมเดลของชาร์ปอาจไม่ถูกต้อง เพราะผลตอบแทนอาจไม่ได้ขึ้นอยู่กับเรื่องความเสี่ยงหรือเบต้าอย่างเดียว

ว่าที่จริง ฟามาเองก็เคยเสนอการศึกษาที่มีชื่อเสียงว่า มีปัจจัยอื่นที่กำหนดผลตอบแทนของหุ้นด้วยนอกจากความเสี่ยง และถ้าใช้โมเดลใหม่นั้นอาจพบว่าผลตอบแทนที่เกินกว่าปกตินั้น เป็นผลตอบแทนเกิดจากปัจจัยอื่นที่ได้รับการชดเชย เช่น ความเสี่ยงที่บริษัทจะล้มละลายเป็นต้น ขณะที่เบต้าเป็นความเสี่ยงของความผันผวนราคาหุ้น

ในฐานะของ VI ผมคิดว่าเราต้องมีเหตุผลและไม่ควรมีอคติ เชื่อว่าตลาดโดยรวมแล้วน่าจะต้องมีประสิทธิภาพในระดับหนึ่ง ขึ้นอยู่กับนักลงทุนหรือคนที่เล่น อยู่ ดังนั้น อย่าไปคิดว่า เรารู้แต่ตลาดไม่รู้ โดยเฉพาะยามที่มีนักลงทุนมืออาชีพและ VI มากมายในตลาดปัจจุบัน การวิเคราะห์ดูแบบง่ายๆ แล้วสรุปว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพงนั้น ผมคิดว่าในช่วงเร็วๆ นี้ทำเงินได้ยาก

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม 2556

หุ้นน่ากลัว

การลงทุนในตลาดหุ้นมานานมาก ได้เห็นเหตุการณ์และพฤติกรรมต่างๆ ของผู้บริหารจำนวนมากในตลาด ทำให้ผมพบความ “ไม่โปร่งใส”ในการบริหารงานบริษัทจำนวนมาก บางเรื่องเป็น “ความจำเป็น” ทางธุรกิจ บางเรื่องเป็นการกระทำของผู้บริหารที่เอาเปรียบหรือโกงบริษัท บริษัทที่มีอาการหรือพฤติกรรมเหล่านี้มักจะมีลักษณะหรือโครงสร้างของการทำธุรกิจที่ “เอื้ออำนวย” ให้เกิดการโกงได้ง่าย

การโกงนั้นบางทีทำให้บริษัทถึงกับล้มละลาย แต่ส่วนใหญ่แล้วทำให้ผลประกอบการไม่ดีหรือลุ่มๆ ดอนๆ ดังนั้น สำหรับผมแล้ว การลงทุนในหุ้นเหล่านี้จึงเป็นเรื่อง “น่ากลัว” ต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ ถ้าหุ้นไม่ถูกจริงหรือมีประเด็นน่าสนใจจริงๆ แล้ว ผมจะไม่ลงทุน และต่อไปนี้คือบางส่วนของหุ้นที่ผมคิดว่า “น่ากลัว”

หุ้นกลุ่มแรก คือหุ้นของบริษัทที่รับงานจากหน่วยงานของรัฐ เช่น งานรับเหมาก่อสร้างโครงการต่าง ๆ เหตุผลก็เพราะว่างานเหล่านี้มักจะต้องมี “รายจ่ายพิเศษ” ที่คาดการณ์ไม่ได้ รายจ่ายนี้คือรายจ่ายบริษัทต้องจ่ายเพื่อให้ “ได้งานและเพื่อที่จะสามารถส่งมอบงานอย่างไม่ติดขัด” จริงอยู่บริษัทมักจะรวมค่าใช้จ่ายนี้ไว้แล้วเวลาเสนอราคา แต่การเปลี่ยนแปลงระหว่างที่กำลังทำงานเกิดขึ้นได้ตลอดเวลา ซึ่งอาจทำให้บริษัทขาดทุนได้

นอกจากนั้น บริษัทมีรายจ่ายพิเศษที่ต้องจ่ายออกไปให้คนอื่นโดย“ไม่มีใบเสร็จ”อยู่แล้ว การที่บริษัทจะจ่ายเพิ่มขึ้นเพื่อให้ผู้บริหารหรือคนที่ทำเรื่องจ่ายจึงเป็นเรื่องง่ายและตรวจสอบไม่ได้ ผลคือกำไรบริษัทอาจไม่แน่นอน ขึ้นอยู่กับว่ารายจ่ายพิเศษจะมีมากน้อยแค่ไหน และนี่อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมหลายบริษัทที่มียอดขายมากมาย แต่กลับไม่มีกำไรอยู่บ่อย ๆ

หุ้นกลุ่มที่สองที่ “น่ากลัว” คือบริษัทที่ขายสินค้าโภคภัณฑ์ผ่านดีลเลอร์รายใหญ่ ๆ หรือตัวแทนที่ผู้บริหารเป็นเจ้าของ ประเด็นก็คือ ผลิตภัณฑ์ของบริษัท มักมียอดขายสูงมาก แต่มีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายต่ำ

หากผู้บริหารต้องการทำกำไรให้ตนเองสูงสุด เขาสามารถลดราคาขายให้ดีลเลอร์ที่เป็นบริษัทส่วนตัว อาจเป็นเปอร์เซ็นต์เพียงเล็กน้อย แต่เขาจะได้เงินมาก และนั่นทำให้บริษัทเสียหาย กำไรน้อยลงหรือไม่ได้กำไรเลย ดังนั้น การลงทุนในหุ้นแบบนี้ นักลงทุนจึงคาดผลประกอบการได้ยาก และมีโอกาสเสียหายหนัก ถ้าเจ้าของหรือผู้บริหารไม่โปร่งใส

หุ้นกลุ่มที่สามที่รู้สึกไม่สบายใจ และกลัวว่าผู้บริหารอาจจะไม่โปร่งใส คือบริษัทที่ซื้อกิจการหรือทรัพย์สินขนาดใหญ่ จากบริษัทหรือคนที่ “ตรวจสอบไม่ได้” หรือเป็นคนที่ไม่น่าเชื่อถือพอ ประเด็นคือ ราคาที่จ่ายไปอาจจะสูงเกินไปมาก หรือกิจการมีคุณสมบัติแย่หรือกำลังย่ำแย่ลง

แต่เหตุผลที่ซื้อราคาแพงนั้น อาจเป็นเพราะซื้อแล้วมี “เงินทอน” ให้กับผู้บริหารจากคนที่ขาย ซึ่งตรวจสอบไม่ได้ เนื่องจากเป็นบริษัทเอกชนหรือเป็นบุคคลธรรมดา กรณีแบบนี้ในที่สุดแล้ว บริษัทจะเสียหายเนื่องจากกิจการหรือทรัพย์สินที่ซื้อมา ไม่สร้างผลตอบแทนที่ดีคุ้มค่ากับเงินที่บริษัทจ่ายไป

หุ้นกลุ่มที่สี่ที่รู้สึกกลัวตลอดเวลา ถ้าต้องถือหุ้นไว้ คือหุ้นของบริษัทมีลูกหนี้มาก เมื่อเทียบกับยอดขายหรือขนาดทรัพย์สินหรือขนาดของเงินทุนของบริษัท โดยเฉพาะถ้าลูกหนี้นั้นไม่ได้เป็นบริษัทหรือกิจการที่มีขนาดใหญ่มีเรทติ้งดีมาก เหตุผลคือ ลูกหนี้นั้นอาจจะเบี้ยวหนี้หรือกลายเป็นหนี้เสียและทำให้บริษัทเสียหายหนัก บางครั้งอาจจะล้มละลายได้

การที่ลูกหนี้กลายเป็นหนี้เสีย อาจมีได้หลายสาเหตุซึ่งรวมถึงภาวะทางเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรมตกต่ำลงอย่างหนัก หรือเป็นเรื่องเฉพาะตัวของลูกหนี้บางรายที่เป็นลูกค้ารายใหญ่มาก หรือในกรณีเลวร้ายสุด คือเป็นลูกหนี้ที่เป็นกิจการของผู้บริหาร ที่ตั้งขึ้นเพื่อจะ“โกงบริษัท”ตั้งแต่แรกก็เป็นไปได้

หุ้นกลุ่มที่ห้าที่ไม่ใช่เรื่องของการโกง แต่เป็นบริษัทที่มีหนี้มาก ขณะที่กิจการมีความไม่แน่นอนของผลประกอบการสูง เนื่องจากเป็นกิจการที่ขายสินค้าเป็นวัฏจักร หรือสินค้ามีความเป็นโภคภัณฑ์สูง ประเด็นคือยามเกิดความยากลำบากขึ้น บริษัทอาจไม่สามารถชำระหนี้ได้ ทำให้บริษัทมีปัญหาทางการเงินหนัก บางทีอาจถึงกับล้มละลายได้ หรือกรณีอัตราดอกเบี้ยปรับสูงขึ้นมาก ผลกำไรบริษัทอาจถูกกระทบอย่างมีนัยสำคัญได้

หุ้นกลุ่มที่หกที่บ่อยครั้งคนในวงการนักเล่นหุ้นชอบมาก เพราะเป็นหุ้นกลุ่มที่อาจจะให้ผลตอบแทนในระยะสั้นหวือหวา แต่สำหรับผมที่เน้นลงทุนในพื้นฐานและเป็นการลงทุนระยะยาวแล้ว กลับเป็นหุ้นที่น่ากลัว เนื่องจากไม่ใคร่เชื่อว่าเป็นสิ่งดี หลายครั้งรู้สึกด้วยว่าเป็น “เกมปั่นหุ้น” ที่อาจจะไม่ผิดกฎหมาย แต่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวได้มาก และทำให้คนที่รู้ขายทำกำไรไปก่อน แล้วทิ้งให้คนที่มาทีหลัง หรือคนไม่รู้รับความเสี่ยงไป และนี่คือหุ้นบริษัทที่มี “วิศวกรรมการเงิน” หรือการ “ปรับโครงสร้าง” ใหญ่ ๆ ของบริษัทตลอดเวลา โดยที่ผลิตภัณฑ์หรือการดำเนินการหลักของบริษัทไม่ได้เปลี่ยนอะไรที่สำคัญและไม่ใช่ธุรกิจดีเลิศอะไรนัก

บริษัทน่ากลัวในกลุ่มที่หก เช่น บริษัทที่เปลี่ยนแปลงหรือมีธุรกิจใหม่ ที่มีนัยสำคัญสูงอยู่เรื่อยๆ บางทีนอกจากธุรกิจใหม่ ชื่อของบริษัทถูกเปลี่ยนไปตามแนวของธุรกิจใหม่ จนจำไม่ได้ว่าเดิมบริษัทชื่ออะไร ความน่ากลัวอยู่ที่ธุรกิจใหม่นั้น อาจไม่ดีทำให้ผลประกอบการเลวลง เนื่องจากบริษัทอาจไม่มีความสามารถหรือประสบการณ์พอในการทำงาน เหนือสิ่งอื่นใด ถ้าของเดิมบริษัททำไม่ได้ดีอยู่แล้ว ของใหม่จะทำได้เหนือกว่าคู่แข่งได้อย่างไร!

นอกจากเรื่องของการเปลี่ยนธุรกิจไปเรื่อยๆ แล้ว บริษัท “ใช้เครื่องมือทางการเงิน” พร่ำเพรื่อ โดยไม่มีเหตุผลเพียงพอ เป็นสิ่งที่มักกลัว เช่น การแตกพาร์จาก 1 บาทเหลือ 25 สตางค์ เพื่อ “เพิ่มสภาพคล่อง” ของหุ้น ทั้งที่ราคาหุ้นไม่ถึง 10 บาทอยู่แล้ว หรือการออกวอร์แรนท์แจกให้ผู้ถือหุ้นมากมายหลายชุดต่อเนื่องมาเรื่อยๆ จนวอร์แรนท์มีสัดส่วนอาจเกินครึ่งหนึ่งของจำนวนหุ้นทั้งบริษัท แบบนี้ถือว่าไม่สมเหตุผล

ประเด็นคือผมคิดว่าผู้บริหารเน้นการ “บริหารหุ้น” มากกว่าบริหารกิจการ ดังนั้นการเข้าไปซื้อหุ้นมีคนบริหารนั้น จึงเป็นเรื่องที่น่ากลัว เพราะอาจเข้าไปซื้อที่ราคาแพงเกินไปมากได้

หุ้นกลุ่มสุดท้ายที่จะพูดถึง คือหุ้นที่ “กินก่อน จ่ายทีหลัง” เช่น สถาบันการเงินที่ปล่อยกู้ให้กิจการธุรกิจ สถาบันการเงินปล่อยกู้เพื่อซื้อสินค้าหรือบริการแบบเงินผ่อน บริษัทประกันภัย เป็นต้น บริษัทเหล่านี้เมื่อขายบริการหรือผลิตภัณฑ์ตน พวกเขาจะกำไรทันทีในระยะสั้น แต่ต้นทุนที่จะเกิดในอนาคตยังไม่แน่นอน ขึ้นอยู่กับลูกค้าหรือเหตุการณ์ในอนาคตว่าบริษัทจะได้รับเงินคืนหรือไม่

แต่โดยธรรมชาติของคนคือ เราอยาก “กินก่อน” อนาคตไม่แน่นอนอย่าไปคิดมาก เหนือสิ่งอื่นใด ถ้าลูกค้าเสีย เจ้านายอาจลืมไปแล้วว่าใครเป็นคนทำ ดังนั้น สำหรับธุรกิจแบบนี้เป็นสิ่งน่ากลัว เพราะอาจคิดว่าบริษัทกำลังโต กำลังดีขึ้น ทั้งที่อาจจะไม่จริงเพราะในที่สุดบริษัทอาจต้อง “จ่ายหนักทีหลัง” นั่นคือบริษัทเสียหายอย่างหนัก

ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียงส่วนหนึ่งของหุ้นที่น่ากลัว แต่ก็ไม่ใช่ว่าจะลงทุนไม่ได้ เพียงแต่ว่าเราจะต้อง Discount หรือลดมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นลง นั่นคือหุ้นจะต้องมีราคาต่ำพอที่จะคุ้มสำหรับการลงทุน

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 15 ตุลาคม 2556

ตลาดหุ้นเวียดนาม

ผมอยากมีลูกมากๆ ซัก 6 คนถ้าเป็นไปได้ เขาจะได้เลี้ยงเราในยามแก่เฒ่า ถ้ามีลูกน้อยแล้วเขาเกิดตายไปด้วยเราจะลำบาก

ดูซิอันตรายเวลาขับมอเตอร์ไซค์บนท้องถนน หรือบางทีอาจจะเป็นโรคตายก่อนวัยอันควร มีลูกมากก็มีความสุข

นั่นเป็นคำพูดของไกด์หนุ่มเวียดนามอายุ 24-25 ปี ที่พูดไทยคล่องแคล่ว เขาเป็นชายหนุ่มดูทันสมัย แต่งตัวและทำผมแบบวัยรุ่นสไตล์เด็กแนวของไทย เขาเป็นคนนำทางร่วมไปกับกลุ่มนักลงทุนไทยที่ไปท่องเที่ยว และชมตลาดหุ้นโฮจิมินห์ ของเวียดนาม และพบปะกับบริษัทจดทะเบียนหลายแห่ง ซึ่งจัดโดยมันนีแชนเนล ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ผมเป็นสมาชิกคนหนึ่งที่ได้มีโอกาสไปด้วย และต่อไปนี้คือข้อสังเกตของผมเกี่ยวกับตลาดหุ้นเวียดนามและอนาคตของการลงทุนในประเทศนั้น

ความน่าทึ่งของเวียดนาม สำหรับผมคือ ประเทศนี้กำลังมีวิวัฒนาการทางเศรษฐกิจคล้ายๆ กับไทย เมื่อสมัยที่ผมยังเป็นวัยรุ่นเป็นเวลา 40 ปีมาแล้ว เพียงแต่อาจจะแรงกว่ามาก เพราะเวียดนาม ขณะนี้มีประชากรกว่า 90 ล้านคน คนเหล่านี้ส่วนใหญ่ยังเป็นหนุ่มสาวอายุพอๆ กับไกด์หนุ่ม ประเด็นคือ ประชากรของเวียดนามในอนาคต จะเพิ่มขึ้นไปอีกมากทีเดียว อนุมานจากความคิดและความต้องการของไกด์ที่อยากมีลูกมาก และยังมองว่าการมีลูกมาก เป็นเสมือนการลงทุนอย่างหนึ่ง ที่จะทำให้ตนเองสบายในยามแก่เฒ่า ซึ่งเป็นความคิดของคนในยุคพ่อแม่ผม การมีประชากรที่เป็นคนอายุน้อยมากมายในปัจจุบันและต่อไปอีกในอนาคต ถือเป็นแต้มต่อที่สำคัญในการพัฒนาทางเศรษฐกิจของประเทศในเอเชียและที่อื่นๆ ทั่วโลก

ผมถามเขาว่ารับค่าใช้จ่ายในการเลี้ยงดูไหวหรือ? รัฐบาลให้เรียนฟรีหรือเปล่า? คำตอบก็คือ ทุกอย่างคนเวียดนามต้องออกเอง การเรียนโดยเฉพาะในระดับมหาวิทยาลัยแพงมาก น่าจะมีคนเวียดนามเพียง 10-15% ที่เรียนถึงระดับวิทยาลัย ผมนึกดูแล้วก็คล้ายๆ กับเมืองไทยหลายสิบปีก่อนที่ ไม่มีอะไรฟรีหรือที่รัฐบาลออกให้ แต่พ่อแม่ส่วนใหญ่ที่มีลูกไม่น้อยกว่า 5-6 คน ก็เลี้ยงดูและให้การศึกษาตามอัตภาพ ลูกคนที่เรียนดีบางคน ได้รับการศึกษาถึงระดับวิทยาลัย ส่วนคนที่ ไม่ได้เรียน ก็ออกไปทำงานเป็นช่าง เป็นคนงานโรงงาน และอื่นๆ ที่ไม่ต้องใช้ความรู้ระดับมหาวิทยาลัย

งานของคนเหล่านี้ แม้จะไม่ได้ทำรายได้มากเพราะค่าแรงต่ำ แต่ก็มีมากขึ้นเรื่อยๆ อานิสงส์จากการเข้ามาลงทุนของต่างชาติ โดยเฉพาะญี่ปุ่นและจีนไต้หวัน และนั่นช่วยขับเคลื่อนเศรษฐกิจของไทยให้เติบโตมาโดยตลอด และบังเอิญ นี่เป็นสิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในเวียดนามที่นักลงทุนใหญ่ในปัจจุบันก็คือ ไต้หวันและญี่ปุ่น

คนเวียดนามในเวลานี้ ต้องถือว่ายังยากจนเหมือนเมืองไทย 40 ปีก่อน พวกเขายังบริโภคสินค้าจำเป็นในชีวิตประจำวันเป็นหลัก แม้โฮจิมินห์จะมีร้านแบรนด์เนมหรูจากต่างประเทศที่ดังๆ เกือบทุกยี่ห้อ แต่จำนวนร้านมีไม่มาก และคนที่เข้าร้าน ส่วนใหญ่ เป็นชาวต่างชาติที่อาศัยอยู่ในเวียดนาม และคนที่ร่ำรวยที่สุดในประเทศหยิบมือเดียว สินค้าที่ต้องใช้เงินมากเช่น บ้านจัดสรร หรือรถยนต์ที่มีราคาขายพอๆ กับเมืองไทย ยังคงมียอดขายน้อยกว่าเมืองไทยมาก เหตุผลนอกจากความมั่งคั่งแล้วคือ ระบบการซื้อเงินผ่อนยังไม่เกิดขึ้น คนชั้นกลางต้องค่อยๆ เก็บสะสมเงินจนได้เป็นล้านบาทขึ้นไปถึงจะมีปัญญาซื้อบ้านหรือรถได้ ซึ่งนี่ทำให้การบริโภคน้อยลงไปมากเทียบกับเศรษฐกิจที่มีระบบนี้ เรื่องสินค้าเงินผ่อนนี่ก็เช่นกัน

ก่อนหน้าที่เมืองไทยจะมีระบบนี้แพร่หลาย ผมจำได้ว่าการซื้อบ้าน หรือการมีรถยนต์ เป็นเรื่อง ไกลเกินเอื้อม ในช่วงที่ผมเพิ่งทำงานหลังจบปริญญาตรีใหม่ๆ สิ่งที่คนเวียดนามมีกำลังซื้อค่อนข้างมากขณะนี้คือมอเตอร์ไซค์ ที่มีอยู่เต็มท้องถนนและทำให้รถยนต์ต้องแล่นช้ากว่าปกติมาก ชั่วโมงละ 20 กิโลเมตรในเมือง และ 30-40 ก.ม. นอกเมือง ทำให้ประสิทธิภาพด้านโลจิสติกส์ต่ำมาก การเดินทาง 100 ก.ม. ออกไปยังเมืองท่า หรือเมืองตากอากาศใช้เวลาถึง 3 ชั่วโมง

ปัญหาที่ฉุดรั้งไม่ให้เศรษฐกิจโตได้เร็วไปกว่าปีละ 6-7% ที่เป็นอยู่นั้น ในความเห็นของผม อยู่ที่ระบบความคิด และการปกครองของรัฐบาล ที่ติดอยู่กับระบบสังคมนิยมที่รัฐควบคุมอยู่พอสมควร ความไม่แน่นอนของแนวทางการควบคุมระบบการเงินซึ่งทำให้ตลาดการเงินไม่มีเสถียรภาพ เห็นได้จากเงินเฟ้อที่สูงลิ่ว 7-8% ต่อปี และอัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินด่องกับเงินดอลลาร์ผันผวนมาก และลดลงมาต่อเนื่องหลายสิบเปอร์เซ็นต์ในเวลาอันสั้น สิ่งต่างๆ เหล่านี้ ทำให้นักลงทุนโดยเฉพาะในตลาดหุ้นหรือตราสารการเงินขาดทุน ทั้งๆ ที่ราคาหุ้นอาจสูงขึ้นในแง่ของเงินด่อง

ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร เศรษฐกิจเวียดนาม ก็ยังร้อนแรงในช่วงหลายๆ ปีที่ผ่านมา และแล้ว ระเบิด ขึ้นในช่วงปีสองปีนี้ ราคาอสังหาริมทรัพย์ตกต่ำลงอย่างหนัก เศรษฐกิจมหภาคดูไม่ดี เพราะขาดดุลการค้าสูงและเงินทุนสำรองที่เป็นดอลลาร์ต่ำ เศรษฐกิจภายในประเทศชะลอตัวลงอย่างแรง ดัชนีหุ้นลดลงมามาก สำหรับคนเวียดนาม ดูเหมือนนี่จะเป็นวิกฤติ แต่สำหรับชาวต่างชาติโดยเฉพาะนักลงทุน อาจเป็นโอกาสที่หาได้ไม่ง่ายนัก

ประการแรกคือ เงินเฟ้อดูเหมือนจะลดลงอยู่ในระดับที่ควบคุมได้มากขึ้น อานิสงส์จากการชะลอตัวของเศรษฐกิจ อัตราแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศมีเสถียรภาพขึ้น ซึ่งต้องเป็นอย่างนั้น เมื่อค่าเงินด่องลดลงมามาก จะลดกันลงไปได้อีกแค่ไหน! เช่นเดียวกัน ดัชนีหุ้นลดลงมามาก และคนเล่นหุ้นในเวียดนาม ซึ่งมีจำนวนเป็นล้านคน และมากกว่านักลงทุนรายย่อยในบ้านเรา ต่าง เลิกเล่น เพราะขาดทุนหนัก ที่จริง Market Cap. หรือมูลค่าตลาดหุ้นของโฮจิมินห์ลดลงเหลือน้อยมาก ประมาณ 400,000 ล้านบาท หรือ 3-4% ของตลาดหลักทรัพย์ไทย

ขณะที่ขนาดเศรษฐกิจเวียดนาม เท่ากับ 30-40% ของไทย โอกาสที่ตลาดหุ้นเวียดนามจะโตขึ้นจึงน่าจะมีมากทั้งในระยะสั้นและระยะยาว ระยะสั้นคือเมื่อเศรษฐกิจเวียดนามฟื้นจากภาวะ วิกฤติ เล็กๆ ในช่วงนี้ ระยะยาวคือ เมื่อเศรษฐกิจเวียดนามมีการพัฒนาขึ้นตามศักยภาพที่ควรเป็นของประเทศ ที่มีทรัพยากรมากประกอบกับการที่มีประชากรสูง คนเวียดนามเอง จากการสำรวจขององค์กรระหว่างประเทศพบว่า เป็นคนที่มีระดับ IQ สูงระดับต้นๆ ของเอเชีย เมื่อระบบการปกครองและบริหารเศรษฐกิจของประเทศลงตัวแล้ว ประเทศควรจะก้าวหน้าและเติบโตต่อไปได้มาก แน่นอน มูลค่าของบริษัทจดทะเบียนต้องสูงขึ้นตาม

ผมคิดว่า ตลาดหุ้นโฮจิมินห์ น่าสนใจมาก ด้วยเหตุผลที่กล่าวแล้ว อุปสรรคการลงทุนก็ยังมีอยู่มาก ข้อแรกคือ ความน่าเชื่อถือของการบริหารงานของบริษัทรวมถึงระบบบัญชีต่างๆ ที่อาจจะยังไม่ได้มาตรฐาน ว่าที่จริง ก.ล.ต. เวียดนามเพิ่งตั้งขึ้น เข้าใจว่าปีที่แล้วนี่เอง อีกข้อหนึ่งคือ บริษัทขนาดใหญ่ ซึ่งมักจะถือหุ้นและควบคุมโดยรัฐที่มีผลประกอบการดี ดูเหมือนว่า จะถูกต่างชาติซื้อจนเต็มเพดาน ถ้าเราต้องการ ต้องซื้อเป็นล็อต และจ่ายราคาพรีเมียมอย่างน้อย 20% และราคาหุ้นก็ไม่ถูก สุดท้ายคือ ข้อจำกัดของแบงก์ชาติของไทย ที่ไม่อนุญาตให้คนไทยเอาเงินออกไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนาม อาจดูว่า อันตราย สำหรับประเด็นหลังนี้ ผมก็รู้สึกประหลาดใจมากว่า ทำไมเจ้าหน้าที่จึงต้องห่วงแทนผมซึ่งเป็นเจ้าของเงิน?


บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 8 ตุลาคม 2556

ภาษาเปลี่ยนโลก

ผมอยู่มาจนถึงปัจจุบัน 60 ปีเข้าไปแล้ว สิ่งที่รู้สึกว่าเป็น จุดด้อย ที่สำคัญของตนเอง และไม่สามารถปรับขึ้นได้จนเท่ากับหรือใกล้เคียงกับ เจ้าของ คือ ภาษาอังกฤษ

ปัญหาคือในช่วงวัยเด็กและวัยหนุ่มนั้น ผมไม่มีโอกาสได้เรียนภาษาอังกฤษดีพอ และไม่รู้ว่าภาษาอังกฤษเป็นวิชาสำคัญมาก และสำคัญยิ่งกว่าวิชาคณิตศาสตร์หรือฟิสิกส์ที่คิดว่าเป็นวิชาคนเก่ง ที่ต้องอาศัยตรรกะและความคิดระดับสุดยอด

ภาษาอังกฤษเริ่มสำคัญในตอนที่ผมเริ่มเรียนในระดับมหาวิทยาลัย ที่ต้องอ่านตำราวิชาการจากต่างประเทศ ความสำคัญเป็นเรื่องการทำความเข้าใจทฤษฎีและศาสตร์ที่เกี่ยวข้อง ในกรณีของผมคือเรื่องทางวิทยาศาสตร์ วิศวกรรม เศรษฐศาสตร์ และบริหารธุรกิจ ความสามารถของผมในด้านเหล่านี้เป็นเรื่องการอ่านและการเขียนเท่านั้น ซึ่งยังช้าและด้อยกว่าเจ้าของภาษาอยู่ไม่น้อย

ส่วนภาษาอังกฤษในสาขาความรู้อื่น ๆ และเรื่องทั่วไปนั้น ความสามารถต้องบอกว่าต่ำกว่าเจ้าของภาษามาก ระดับความเร็วในการอ่านนั้นคิดว่าอาจจะทำได้เพียงครึ่งหนึ่งของเจ้าของภาษา ที่มีศักยภาพในระดับเดียวกัน ส่วนการฟังและโดยเฉพาะอย่างยิ่งการพูดนั้น ความสามารถของผมยิ่งห่างจากเจ้าของภาษาสุดกู่อันเป็นผลจากขาดโอกาสเรียนรู้ช่วงต้นของชีวิต ซึ่งเป็นช่วงเวลาสำคัญอย่างยิ่งยวด โดยเฉพาะด้านการพูด

ความสำคัญของภาษาอังกฤษ อยู่ที่ว่าเป็นภาษา สากล และเป็นภาษาของประเทศยิ่งใหญ่ที่สุดในโลก ติดต่อกันมาน่าจะเกือบ 200 ปี การติดต่อทางการทูต การค้าและสังคมทั่วโลก ซึ่งรวมถึงระบบอินเทอร์เน็ตต่างใช้ภาษาอังกฤษเป็นสื่อ เช่นเดียวกับกิจกรรมบันเทิงชั้นนำระดับโลก เช่นภาพยนตร์และละครเวทีต่างก็ใช้ภาษาอังกฤษเป็นหลัก

ด้วยเหตุที่โลกของนั้นอยู่ในกระแสของโลกาภิวัตน์ ที่ขอบเขตของดินแดน กำลังลดความสำคัญลงเรื่อยๆ และประชาชนสามารถจะเดินทางหรือติดต่อกับคนอื่นได้ทั่วโลกด้วยต้นทุนต่ำลงมาก ภาษา กลาง ที่ทุกคนต้องใช้จึงสำคัญเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ สำหรับคนก้าวหน้าที่สุดในแต่ละสังคม ภาษาอังกฤษจึงกลายเป็นภาษาที่คิดว่า จำเป็น อย่างยิ่งยวด และถ้าจะให้ทำนายขั้นนี้คือหากคุณจะเป็นคนชั้นนำอย่างที่เรียกว่า อิลิท ในยุคต่อไป คุณจำเป็นต้องรู้สามารถใช้อังกฤษได้ดีมาก ไม่ใช่แค่ 40-50% ของเจ้าของภาษาอย่างที่ผมเป็น

ทุกวันนี้ ผมรู้สึกว่าอ่านหนังสือดีๆ ซึ่งส่วนมากคือหนังสือภาษาอังกฤษได้ ไม่ทัน กับหนังสือที่ออกใหม่และวางบนแผง ไม่ต้องพูดถึงหนังสือคลาสสิกเก่า ๆ ที่ยังมีอีกมากมายในหัวข้อความรู้ที่สนใจ เหตุผลสำคัญคืออ่านได้ไม่เร็วพอ หนังสือหลายเล่มกองอยู่บนโต๊ะทำงาน และบางเล่มอาจจะถูกอ่านเพียงสั้นๆ แล้วทิ้งไว้เนื่องจากคุณภาพไม่ดีพอ หรือไม่ตรงกับความสนใจจริง ๆ

หนังสือที่ช่วย เปลี่ยนโลก ของผมนั่นคือทำให้ผมรู้จักโลกดีขึ้นมาก เข้าใจชีวิต สังคม และรัฐชาติต่างๆ ในโลกนั้น มักอิงอยู่กับเรื่องของทฤษฎีวิวัฒนาการของ ชาร์ล ดาร์วิน ที่พูดถึงพื้นฐานของสิ่งมีชีวิตทั้งหลายรวมถึงมนุษย์ว่ามีที่มาที่ไปอย่างไร หนังสือเกี่ยวกับประวัติศาสตร์ของ มนุษยชาติ และประวัติศาสตร์ของอารยธรรมและประเทศต่างๆ นั้น ทำให้เห็นวิวัฒนาการของคนและสังคมและรู้ว่าอนาคตน่าจะเป็นอย่างไรต่อไป

ประวัติศาสตร์ของสงครามและการทำลายล้าง อย่างเช่นเรื่องของสงครามโลก และการฆ่าล้างเผ่าพันธุ์ชาวยิวนั้น สอนให้ตระหนักเรื่องความเสี่ยงเช่นเดียวกับการเรียนรู้ว่าทำไมฝ่ายหนึ่งจึงชนะและฝ่ายหนึ่งพ่ายแพ้ อาจเป็นเรื่องของธรรมชาติ ที่สิ่งมีชีวิตต่างต้องต่อสู้แข่งขันเพื่อเอาตัวรอด ทั้งหมดจะช่วยให้รู้ว่าอนาคตของประเทศไทยหรือสังคมไทย จะเป็นอย่างไรเพื่อที่ว่าจะได้ตัดสินใจในประเด็นต่างๆ ได้ถูกต้อง

สำหรับผมแล้วการลงทุนเป็นหนึ่งในนั้น และหนังสือดีๆ ที่เขียนเกี่ยวกับเรื่องเหล่านี้ ส่วนมากมักเป็นภาษาอังกฤษ ส่วนหนังสือภาษาไทยนั้น หลายเล่มก็เขียนได้ดี อย่างไรก็ตาม หนังสือบางเล่มเกี่ยวข้องกับประวัติศาสตร์หรือการเมือง บางทีมี ความลำเอียง ทำให้เราไม่ได้ความจริง ที่จะชี้นำอนาคตได้

ความสามารถทางภาษาอังกฤษที่ดีนั้น คิดว่าน่าจะทำให้ชีวิตของเราได้สัมผัสกับความรื่นรมย์ ระดับโลก เช่น การดูละครเพลงบอร์ดเวย์ ซึ่งต้องอาศัยภาษาอังกฤษที่ดีมาก หรือการชมภาพยนตร์โดยไม่ต้องอ่านซับไตเติ้ลมากนัก คนที่ชอบอ่านวรรณกรรม ความสามารถอ่านภาษาอังกฤษ น่าจะช่วยเปิดโลกให้กว้างขึ้นสำหรับความบันเทิงสุนทรีไม่จำกัดเฉพาะภาษาไทยเท่านั้น จริงอยู่ปัจจุบันนั้นหนังสือแปลแพร่หลายขึ้นมาก แต่คิดว่าการอ่านจากต้นฉบับน่าจะมีอรรถรสกว่าไม่น้อย

การเขียน ฟัง และพูด ภาษาอังกฤษได้ดีนั้น คิดว่าเป็นเรื่องสำคัญไม่แพ้การอ่าน โดยเฉพาะคนที่ยังต้องทำงาน ในตำแหน่งที่สูงของทุกองค์กรในปัจจุบันและเฉพาะอย่างยิ่งในอนาคต ภาษาอังกฤษเป็นเรื่องการฟัง พูดและเขียนได้อย่างดี จะสำคัญเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนคนที่ภาษาอังกฤษแย่นั้น แทบไม่มีโอกาสก้าวหน้าอย่างโดดเด่นได้ เหตุผลเพราะเมื่อองค์กรใหญ่ขึ้นเรื่อยๆ ก็เลี่ยงไม่ได้ที่จะต้องเกี่ยวข้องกับคนต่างประเทศ ที่ต่างใช้ภาษาอังกฤษติดต่อสื่อสาร

โดยส่วนตัวจากประสบการณ์ทำงานกับองค์กรใหญ่มาหลายแห่ง พบว่าภาษาอังกฤษไม่ดีของตนเอง โดยเฉพาะการฟัง พูด และเขียน นั้น น่าจะเป็นตัวถ่วงความก้าวหน้าในหน้าที่การงานไม่น้อย ทั้งที่เวลานั้นประเทศไทยยังไม่ได้เปิดมากเหมือนวันนี้

การตระหนักความสำคัญของภาษาอังกฤษมานาน เป็นเหตุผลที่ผมส่งลูกเรียนในโรงเรียนอินเตอร์มาตั้งแต่ชั้นอนุบาล ซึ่งจะทำให้เขาได้ภาษาอังกฤษเท่ากับหรือใกล้เคียงเจ้าของภาษา เป็น การลงทุน ที่สำคัญและใช้เงินมากเมื่อเทียบกับรายได้ในช่วงนั้นเมื่อเกือบ 20 ปีมาแล้ว ผลของการสามารถใช้ภาษาอังกฤษได้เกือบเหมือนเจ้าของภาษา ทำให้ลูกสามารถเดินทางติดต่อชาวต่างชาติได้อย่างสบายใจ และมีความสุขจากสิ่งบันเทิงระดับโลกโดยไม่มีอุปสรรคด้านภาษา

ลูกผมไปเรียนในสถาบันชั้นนำระดับโลกได้ ในขณะที่ผมต้องเรียนในสถาบันการศึกษาธรรมดามากๆ ในสหรัฐ ส่วนหนึ่งเพราะภาษาอังกฤษไม่ดี เขามีเพื่อนเป็นชาวต่างชาติหลายชาติขณะศึกษาในกรุงลอนดอน หลังจากจบการศึกษาแล้วยังติดต่อกันตลอดเวลา และเมื่อมีโอกาสมาเยี่ยมเยียนกัน เมื่อคนหนึ่งแต่งงานเพื่อนๆ ก็ยังไปร่วมพิธีเหมือนกับเพื่อนที่อยู่ประเทศเดียวกัน

ผมคิดว่าภาษาอังกฤษนั้น เปลี่ยนโลก ของลูกจากสิ่งที่ผมทำ ภาษาอังกฤษ เปลี่ยนโลก ของผมแต่ก็ยังไปได้ไม่เต็มที่ เนื่องจากไม่มีโอกาสยามเด็ก ผม ดิ้นรน ไปเรียนต่างประเทศ หลังทำงานได้ระยะหนึ่งแล้ว โดยมีเหตุผลลึกจริงๆ อยู่ที่การได้เรียนรู้และอยู่ในสังคมของคนพูดภาษาอังกฤษ สี่ปีของการศึกษานั้น สิ่งที่ยิ่งใหญ่ที่ได้รับคือความสามารถอ่านและศึกษาเรื่องการเงินและการลงทุนแบบ VI ในภายหลัง เช่นเดียวกัน

ผมยังสามารถอ่านและเสพสิ่งอื่นๆ ที่สำคัญและเป็นความบันเทิงของชีวิตแม้ว่าจะไม่เต็มร้อย สำหรับคนที่ยังไม่เก่งภาษาอังกฤษ การ ลงทุน เรียนรู้มันอย่างทุ่มเทนั้นจะเป็นสิ่งที่คุ้มค่า ยิ่งเรียนอายุน้อยก็ยิ่งได้ผลดีเท่านั้น


บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 1 ตุลาคม 2556

Fund Flow

ตัวเลขที่นักเล่นหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ ติดตามมากที่สุดตัวหนึ่ง นอกจากดัชนีหุ้น คือ ข้อมูลการซื้อขายหุ้นของต่างชาติประจำวัน ซึ่งนักวิเคราะห์หุ้น ก็มักจะคอยดูว่าต่างชาติกำลังขาย หรือกำลังซื้อหุ้นสุทธิอยู่ และอาจจะนำไปพยากรณ์ว่า วันพรุ่งนี้หุ้นจะขึ้นหรือหุ้นจะลง เหตุผลคือ คนที่อยู่ในวงการหุ้นแทบทุกคนต่าง เชื่อว่า ถ้าต่างชาติซื้อ หุ้นก็จะขึ้น และถ้าพวกเขาขายหุ้นก็จะลง อิทธิพลของต่างชาติค่อนข้างสูง เพราะพวกเขามักเข้ามาซื้อหรือขายพร้อมๆ กันในหุ้นตัวใหญ่ ที่มีผลต่อดัชนีสูง

ถ้ารู้ว่าพวกเขาจะเข้ามาซื้อ หุ้นก็จะขึ้น นักลงทุนไทยก็จะเข้าไปซื้อด้วย เพื่อ "เกาะกระแส" การลงทุนของต่างชาติ ตรงกันข้าม ถ้า "ฝรั่ง" ขายเราก็ต้อง "โกย" แต่ประเด็นคือ เราจะเล่นหุ้น หรือลงทุนตาม "Fund Flow" หรือการเข้ามาซื้อขายหุ้นของนักลงทุนต่างชาติได้หรือไม่? และต่อไปนี้คือความเห็นของผมเกี่ยวกับเรื่องของ Fund Flow ซึ่งไม่จำกัดอยู่ที่การไหลเข้าตลาดหุ้นของ "เงินฝรั่ง" หรือ "เงินไทย"

ข้อสังเกตเรื่องแรกคือ ผมไม่แน่ใจว่า การซื้อหรือขายหุ้นสุทธิของต่างชาติประจำวัน ถ้าดูตามสถิติแล้ว มีผลต่อดัชนีหุ้นไทยจริงๆ หรือไม่ ผมเคยศึกษาเรื่องนี้นานมาแล้ว ขณะที่ตลาดหลักทรัพย์ยังเล็ก และยังไม่เป็นที่นิยมของคนไทยมากนัก ย้อนหลังไปน่าจะไม่ต่ำกว่า 20 ปี ครั้งนั้นผมจำได้ว่า ตัวเลขออกมาชัดเจน โดยบอกได้ว่า ถ้าต่างชาติซื้อสุทธิ 1,000 ล้านบาท ดัชนีขึ้นไป 7 จุด

แต่ช่วงหลัง ถ้าจะให้เดา คิดว่าไม่มีผลแล้วในยามที่คนไทย โดยเฉพาะนักลงทุนส่วนบุคคลซื้อขายหุ้นในปริมาณที่มากล้น บางช่วงที่ต่างชาติซื้อสุทธิในปริมาณที่มากเป็น 2-3,000 ล้านบาทต่อวันขึ้นไป เราอาจเห็นดัชนีปรับตัวขึ้นโดดเด่นเป็นเลขสองหลัก แต่ถ้าพวกเขาซื้อหรือขายสุทธิเพียงเล็กน้อยไม่เกิน 5-600 ล้านบาทต่อวัน

ผลที่มีต่อดัชนีอาจจะไม่ชัด ถ้าเป็นแบบนี้ การซื้อขายหุ้นสุทธิของต่างชาติ จึงอาจจะไม่มีผลอะไรเลย ยกเว้นเป็นการซื้อ หรือขายสุทธิในปริมาณที่มากกว่าปกติ เช่น เกินหนึ่งพันล้านบาทต่อวันขึ้นไป

ประเด็นที่สองคือ ถ้าต่างชาติซื้อสุทธิมาก และหุ้นจะขึ้นเป็นเรื่องจริง เราอาจไม่สามารถทำเงินจากการซื้อขายหุ้นได้ ถ้าเราไม่ได้ซื้อหุ้นไว้ก่อน การที่เราจะเข้าไปซื้อหุ้นหลังจากที่เห็นข้อมูลการซื้อขายหุ้นประจำวันแล้ว กลับจะเป็นการเข้าไปซื้อหุ้นในราคาที่สูงขึ้นไปแล้ว ผลคือ เราอาจขาดทุนได้ การซื้อขายหุ้นโดยอิงกับข้อมูลการซื้อขายหุ้นของต่างชาติประจำวัน จึงไม่มีประโยชน์ ถ้าเราไม่รู้ว่า เขายังจะซื้อหุ้นสุทธิ หรือขายหุ้นสุทธิมากๆ อีกหรือเปล่าในวันพรุ่งนี้หรือวันต่อๆ ไป

ข้อถกเถียงของคนที่เชื่อในการเล่นหุ้นตาม Fund Flow ของต่างชาติ คือ เราสามารถคาดการณ์ "การเคลื่อนย้ายของเงินต่างชาติ" ได้ และการเคลื่อนย้ายนี้ จะมาเป็นระลอก ไม่ใช่มาวันเดียวจบ ถ้าเราเห็นเม็ดเงินต่างชาติเข้ามาซื้อหรือขายหุ้นหนักๆ ติดต่อกันหลายวัน เราน่าจะบอกได้ว่า แนวโน้มจะยังเป็นเช่นนั้นต่อไปอีกระยะหนึ่ง และการเล่นหุ้นตามกระแสเงินไหลเข้าออกของต่างชาติ จะทำให้เราทำกำไรได้

เหตุผลในเชิงการเงินและเศรษฐกิจประกอบอีกมาก เช่นช่วงนี้พูดถึง "การผ่อนคลายเชิงปริมาณ" ของสหรัฐหรือ QE ว่าจะมีผลต่อการเคลื่อนย้ายของกระแสเงินกันอย่างไร ผมคิดว่าการพยากรณ์ Fund Flow เป็นเรื่องยาก แม้จะพยากรณ์ได้ถูกต้อง แต่อาจจะไม่มีประโยชน์ ถ้าคนอื่นหรือคนส่วนใหญ่พยากรณ์ได้ถูกต้อง

ตัวอย่างเช่น QE ทุกคนรู้ว่า ในที่สุดธนาคารกลางสหรัฐ ต้องลดอยู่ดี แต่วันที่ประกาศลด เงินลงทุนต่างชาติที่อยู่ในตลาดหุ้นไทยอาจไม่ได้ไหลออกก็ได้ เหตุผลเพราะนักลงทุนที่กลัวเรื่องนี้ ต่างถอนตัวออกไปหมดก่อนหน้านี้แล้ว เพราะเขาคาดว่าการทำ QE ต้องลดลงในที่สุด เขาจึง "หนี" ก่อน

สิ่งที่ผมสนใจเกี่ยวกับเรื่อง "Fund Flow" จริงๆ อยู่ที่กระแสเงินที่ไหลเข้าตลาดหุ้นในระยะยาว โดยเฉพาะคนในประเทศ เหตุผลเพราะว่า การเคลื่อนย้ายเงินจากสถาบันการเงิน หรือจากที่ไหนก็ตาม เข้ามาลงทุนในตลาดหุ้น ในขณะที่จำนวนหุ้นจดทะเบียนเพิ่มขึ้นน้อยมาก จะเป็นพลังที่สำคัญในการผลักดันราคาหุ้นให้เพิ่มขึ้นต่อเนื่องยาวนาน พูดง่ายๆ ความต้องการหรือ Demand ของหุ้นมีมาก แต่ Supply หรือจำนวนหุ้นที่มีไว้ขายมีน้อย หุ้นก็ขึ้น

ในช่วงเวลาหนึ่งของประเทศใดประเทศหนึ่ง อาจจะมีช่วงเวลาที่คนในประเทศมีเงินสดมากกว่าปกติ ขณะที่มีภาระค่าใช้จ่ายน้อยกว่าปกติ ทำให้คนหรือประเทศมีเงินเหลือมาก ส่งผลให้ดอกเบี้ยต่ำลงมาก ดังนั้นเงินบางส่วนก็ถูกผันไปลงทุนในตลาดหุ้นที่ให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า ผลคือราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้น กระบวนการนี้อาจเกิดขึ้นนาน เนื่องจากเป็นเรื่องของการเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างของสังคมที่ไม่ใช่เรื่องชั่วคราว ผมกำลังบอกว่าอายุของประชากร ซึ่งสัมพันธ์กับรายได้ และรายจ่ายของคนในประเทศ อาจมีส่วนสำคัญต่อ Fund Flow ที่ไหลเข้าออกจากตลาดหุ้นมาก จนทำให้ดัชนีมีทิศทาง และแนวโน้มทางใดทางหนึ่งต่อเนื่องยาวนาน

ถ้าเราลองคิดถึงว่าคนๆ หนึ่ง ช่วงเวลาในชีวิตของเขาที่เริ่มทำงาน แต่งงาน มีลูก เงินที่เขาหาได้ มักถูกใช้จ่ายไปแทบจะไม่เหลือสำหรับคนที่ไม่ได้ประสบความสำเร็จในหน้าที่การงานมาก แต่เมื่อลูกๆ โตและทำงานได้แล้ว อาจจะเป็นช่วงเวลาที่เขามีอายุ 45-60 ปี เขาจะมีเงินเหลือมากทีเดียวเพราะไม่ต้องเลี้ยงดูลูก และไม่ต้องผ่อนบ้านที่ผ่อนไปจนหมดแล้ว เขาก็ต้องเริ่มเก็บและ "ลงทุน" เพื่อการเกษียณที่จะตามมา

เงินนี้บางส่วน "ไหล" เข้าตลาดหุ้น ประเด็นคือ ถ้าประเทศใดประเทศหนึ่ง มีการเกิดเด็กใหม่ลดลง และทำให้สังคมประกอบไปด้วยคนที่มีอายุ 45-60 ปีมากขึ้น จะส่งผลเงินไหลเข้าตลาดหุ้นมากเป็นพิเศษ และการไหลต่อเนื่อง 10-15 ปี จนกว่าคนจะแก่ และเลิกทำงาน ทำให้มีเงินน้อยลง และอาจเริ่มไหลออกจากตลาดหุ้นเรื่อยๆ

อาการเงินไหลเข้าตลาดหุ้นยาวนาน และทำให้ดัชนีหุ้นขึ้นเป็นสิบปีขึ้นไป หลังจากนั้นหุ้นก็โตช้าลงยาวนาน ซึ่งเคยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นนิวยอร์กช่วงทศวรรษ ปี 1991-2000 ที่หุ้นปรับตัวขึ้นจาก 2600 จุดเป็น 10450 จุด หรือ 4 เท่าในเวลา 10 ปี คิดเป็นการเพิ่มขึ้นปีละ 15% แบบทบต้น ซึ่งเป็น"ประวัติการณ์" ครั้งหนึ่ง แต่หลังจากนั้นจนถึงวันนี้เป็นเวลา 13 ปี ดัชนีดาวโจนส์ขึ้นมาอยู่ที่เพียง 15450 จุดหรือขึ้นมาแค่ 50% คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นเพียงปีละ 3%

ตลาดหุ้นไทย ตั้งแต่ต้นปี 2544 ดัชนีอยู่ที่ 270 จุด จนถึงวันนี้เป็นเวลาเกือบ 13 ปี ได้ปรับขึ้นเป็น 1500 จุด หรือ 5.5 เท่า คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นปีละ 14.5% นับเป็นการเติบโตต่อเนื่องยาวนาน และสอดคล้องกับอายุของประชากรที่ดูเหมือนว่ากำลังมีรายได้สูง ลูกโต และกำลังใกล้เกษียณดังที่กล่าวไว้

อนาคตตลาดหุ้นไทย ถ้าเชื่อในทฤษฎีดังกล่าว ประกอบกับการที่คนไทยกำลังเข้าสู่สังคมคนสูงอายุในเวลาอาจจะ 10-20 ปีข้างหน้า ผมคิดว่าในที่สุดผลตอบแทนการลงทุนจะลดลงไปยาวนาน แต่ระหว่างนี้ กระแสเงินจากคนไทย น่าจะยังไหลเข้าสู่ตลาดหุ้นไม่น้อย และจะทำให้ตลาดหุ้นไทยดีต่อไปได้อีกระยะหนึ่ง 5-10 ปี แต่หลังจากนั้น เราอาจต้องไปลงทุนในตลาดอื่นที่คนยังหนุ่ม และเพิ่มขึ้นเร็วอย่างในประเทศ AEC ส่วนใหญ่ เพื่อจะให้ได้ผลตอบแทนที่ดีต่อไป

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 24 กันยายน 2556

หลีกเลี่ยงหายนะ จากวิกฤติตลาดหุ้น

สิ่งที่ผมกลัวที่สุดอย่างหนึ่ง ในการลงทุนในตลาดหุ้นคือ วิกฤติตลาดหุ้น เพราะวิกฤติทำหุ้นตกมาก

ผมเองนิยามว่าถ้าดัชนีตลาดลดลงตั้งแต่ประมาณ 40% ขึ้นไปในระยะหนึ่งปี แบบนี้เป็นวิกฤติ และถ้าถือหุ้นไว้เต็มพอร์ตก็อาจขาดทุนหลายสิบเปอร์เซ็นต์ได้ ทั้งที่หุ้นถืออยู่อาจมีพื้นฐานผลประกอบการดีอยู่

อย่างไรก็ตาม บางครั้งวิกฤติตลาดหุ้นก็ฉุดพื้นฐานบริษัทเปลี่ยนแปลงไป และการขาดทุนอาจหนักจนแทบจะเป็น หายนะ ดังนั้นหน้าที่หลักอย่างหนึ่งที่สำคัญมากคือการพยายามหลีกเลี่ยง หายนะ ซึ่งรวมถึงหายนะจากภาวะตลาดหุ้น

ผมลองศึกษาคร่าว ๆ ดูถึงผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดหุ้นว่าถ้าเราสามารถเลี่ยงหายนะที่เกิดจากวิกฤติตลาดหุ้น ตั้งแต่เปิดตลาดมาจนถึงปัจจุบัน ผลตอบแทนจะเป็นอย่างไร?

เริ่มตั้งแต่เปิดตลาดหลักทรัพย์ในเดือนเม.ย. 2518 จนถึงสิ้นปี 2521 เป็นเวลาประมาณ 3 ปีแปดเดือน ดัชนีเพิ่มขึ้นจาก 100 จุดเป็นประมาณ 258 จุด หรือเพิ่มขึ้นราว 160% เท่ากับผลตอบแทนทบต้น ปีละประมาณ 29.5% ถือว่าหุ้นบูมอย่างหนัก โดยเฉพาะช่วงปี 2520 ถึง 2521 ส่วนหนึ่งจากการปั่นหุ้นและการใช้เงินกู้จากบริษัทเงินทุนบางแห่งเช่นราชาเงินทุน มาซื้อหุ้นดันราคาหุ้นขึ้นสูงเกินพื้นฐานมาก ในช่วงที่ไทยยังไม่มีกฎหมายควบคุมธุรกิจหลักทรัพย์

ในช่วงปลายปี 2521 ถ้านักลงทุนตระหนักว่าตลาดหุ้นกำลังก้าวเข้าสู่วิกฤติ และขายหุ้นออกหมด เขาจะเลี่ยงความเสียหายที่เกิดจากวิกฤติตลาดหุ้นปี 2522 ที่ดัชนีตกลงประมาณ 42% เหลือเพียง 149 จุดตอนสิ้นปีได้ เกือบ 4 ปีแรกของตลาดหุ้นยังไม่มีกองทุนรวมให้ลงทุน แต่นักลงทุนที่ลงทุนช่วงนั้นได้กำไรโดยไม่ต้องเลือกหุ้น เพียงแต่อยู่ในตลาดก็พอแล้ว

สมมุติหลังปีวิกฤติ 2522 นักลงทุนนำเงินกลับลงทุนในตลาดหุ้นใหม่สิ้นปี 2522 หรือต้นปี 2523 ที่ดัชนี 149 จุด และถือไปเรื่อยตราบที่ยังไม่มีสัญญาณวิกฤติรอบใหม่ แม้ช่วงปีแรกตลาดหุ้นซบเซามาก ดัชนีแทบไม่ขยับเลยติดต่อกันประมาณ 6 ปี

แต่จากนั้นหุ้นทะยานขึ้นในปี 2529 และพุ่งแรงในปี 2530 ตามตลาดหุ้นนิวยอร์กปรับเพิ่มขึ้นมากจนถึงเดือนต.ค. ที่เกิดเหตุการณ์ Black Monday ตลาดหุ้นถล่มทลายทั่วโลก อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์แบล็กมันเดย์ ไม่ได้เกี่ยวอะไรกับตลาดหุ้นหรือเศรษฐกิจไทยเลย ตลาดไทยยังเป็นตลาดปิดที่ต่างชาติไม่สามารถลงทุนได้

ตลาดตกลงมาสั้นมากไม่กี่เดือนก็ปรับขึ้นใหม่ คิดว่าหุ้นไทยน่าจะตกไม่ถึง 40% ไม่ถือว่าเป็นวิกฤติตลาดหุ้น ดังนั้นถือหุ้นต่อจนถึงสิ้นปี 2532 ที่ดัชนีปรับขึ้นไปเป็น 770 จุด เราตัดสินใจขายหุ้นไป เพราะเชื่อตลาดหุ้นจะเกิดวิกฤติ หลังจากขึ้นเกือบ 100% ตั้งแต่ต้นปี 2532 ผลตอบแทนที่ได้ราว 17.9% ทบต้นเป็นเวลา 10 ปี

ตลาดหุ้นไทยวิกฤติและตกลงเกือบ 50% ช่วงปี 2533 ผลจากอิรักเข้ายึดคูเวตซึ่งเป็นแหล่งน้ำมันสำคัญของโลก พอถึงสิ้นปี 2533 เริ่มกลับเข้าไปลงทุนที่ดัชนี 613 จุด ในช่วงต้นๆ ประสบปัญหาการเมืองมากมาย เช่นการปฏิวัติและเหตุพฤษภาทมิฬปี 2535 อย่างไรก็ตามไม่คิดว่าจะกระทบตลาดหุ้นมากมาย

แต่ข้อดีจากนั้นหลังไทยได้นายกรัฐมนตรีมาจากการเลือกตั้ง ที่เน้นด้านการพัฒนาเศรษฐกิจ ทำให้เศรษฐกิจเฟื่องฟูอัตราเติบโตเพิ่มเป็นปีละกว่า 10% ติดต่อกันถึง 3 ปี ราคาอสังหาริมทรัพย์เพิ่มเป็น ฟองสบู่ เช่นเดียวกับดัชนีหุ้นขึ้นสูงสุดกว่า 1,750 จุดในปี 2537 แต่เรายังไม่ขายเนื่องจากอัตราเติบโตทางเศรษฐกิจยังดีอยู่มากไม่ต่ำกว่า 7-8% ต่อปี อานิสงส์การลงทุนของเอกชนที่กู้เงินต่างประเทศเข้ามามากมาย

อย่างไรก็ตาม ตลาดหุ้นเริ่มปรับตัวลง 25ะ 30% ช่วงปี 2537-2538 พอถึงสิ้นปี 2538 เริ่มเห็นว่าเศรษฐกิจไทยไม่น่าจะไปต่อได้ เนื่องจากการขาดดุลการค้าสูงมาก สินค้าส่งออกของไทยไม่สามารถแข่งขันได้ เนื่องจากค่าเงินบาทที่ถูกผูกติดกับดอลลาร์ จึงขายหุ้นที่ดัชนี 1281 จุด เพื่อเลี่ยงภาวะวิกฤติ ผลตอบแทนที่ได้คือ 15.9% ต่อปี แบบทบต้นในเวลา 5 ปี

ในปี 2539 และ 2540 เศรษฐกิจไทยเกิดวิกฤติครั้งใหญ่สุดของประเทศ เงินสำรองของประเทศหมด และต้องเข้าขอความช่วยเหลือจาก IMF ต้องบอกว่าเรา ล้มละลาย ผลจากใช้เงินเกินตัวของภาคธุรกิจเอกชน และความผิดพลาดของหน่วยงานการเงินรัฐโดยเฉพาะแบงก์ชาติ

ปี 2539 ดัชนีตกลงไปจากจุดสูงสุดประมาณ 41% ปี 2540 ที่ประกาศลอยตัวค่าเงินบาท ดัชนีตกลงอีก 55% พอถึงสิ้นปี เราตัดสินใจเข้าไปลงทุนหุ้นอีกที่ดัชนี 373 จุด ในเวลา 2 ปี หุ้นฟื้นขึ้นเป็น 482 จุด แต่รู้สึกว่าปัญหาต่างๆ โดยเฉพาะระบบสถาบันการเงินยังไม่สามารถแก้ไขได้ เพื่อความปลอดภัยและลดความเสี่ยงจากหายนะ จึงขายไปได้ผลตอบแทน 13.7% ทบต้น

วิกฤติตลาดหุ้นเกิดขึ้นอีกครั้งหนึ่งเนื่องจากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนตัวลงในปี 2543 ทำให้ดัชนีลดลงจาก 482 เป็น 269 เมื่อสิ้นปี 2543 เป็นการลดลงถึง 44% และเช่นเคย คิดว่าเป็นโอกาสที่จะลงทุนในยามสถานการณ์เลวร้ายที่สุด

เริ่มต้นจากปี 2544 ดูเหมือนเศรษฐกิจไทยจะค่อยๆ ฟื้นตัว การแก้ปัญหาบริษัทต่างๆและสถาบันการเงินคืบหน้าไปเรื่อยๆ เช่นเดียวกับตลาดหุ้นที่ค่อยๆ ปรับตัวขึ้น พอถึงปี 2546 ไทยประกาศใช้หนี้คืน IMF ก่อนกำหนด ทุกอย่างดูสดใสทั้งเศรษฐกิจและการเมืองมั่นคง เนื่องจากได้รัฐบาลมีเสียงสนับสนุนสูง ดัชนีปีนั้นปรับขึ้นถึง 117%

แต่จากนั้นเพียง 2-3 ปี ไทยเกิดปัญหาชุมนุมประท้วงเรียกร้องการเมืองรุนแรง นำไปสู่รัฐประหารปี 2549 อย่างไรก็ตามหุ้นไม่ได้ถูกกระทบอะไรมากนัก เช่นเดียวกับทุกครั้งจนถึงปี 2551 ที่เกิดปัญหาวิกฤติเศรษฐกิจสหรัฐ และลามทั่วโลกทำให้ดัชนีหุ้นไทยตกลง 47.5% แต่นี่เป็นเรื่องไม่สามารถคาดได้แน่ เนื่องจากพื้นฐานเศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยไม่ได้มีปัญหาอะไร ราคาหุ้นเองไม่แพงเลย

ดังนั้นเราไม่ได้ขายหุ้นเลย และยังคงถือมาตลอดจนถึงวันนี้ที่ดัชนีราว 1400 จุด คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นประมาณ 13.9% ในช่วงเวลา 12 ปี 8 เดือน นับเป็นผลตอบแทนของตลาดดีเยี่ยมยาวนานสุดในประวัติศาสตร์ตลาดหุ้นไทย

จาก ตุ๊กตา ที่ตั้งขึ้นว่าเราสามารถเลี่ยงหายนะส่วนใหญ่ของวิกฤติตลาดหุ้นได้ ถ้านำภาพเหล่านั้นมาต่อกัน ก็คำนวณได้ว่า ผลตอบแทนจากการลงทุนจะได้ผลตอบแทนทบต้นสูงถึงประมาณ 17% ต่อปี เป็นเวลาลงทุนประมาณ 33 ปี เงินต้น 100 บาทจะกลายเป็น 19,500 บาท ถ้าคิดรวมปันผลปีละประมาณ 3% ต่อปี จะได้ผลตอบแทนต่อปีแบบทบต้นเท่ากับ 20% เงิน 100 บาทจะกลายเป็นประมาณ 43,000 บาท หรือโตขึ้น 430 เท่า ในเวลาประมาณ 33 ปี โดยไม่ต้องเลือกหุ้นลงทุนเลย

ในชีวิตจริงคงไม่ง่ายที่จะหลีกเลี่ยงจากหายนะของวิกฤติตลาดหุ้นได้ง่ายนัก อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุน โดยเฉพาะคนที่เลือกเป็นนักลงทุนผู้มุ่งมั่นจะเลือกหุ้นเอง หัวใจสำคัญอย่างหนึ่งที่มักไม่ค่อยพูดถึงคือการเลี่ยงหายนะจากการลงทุน โดยเฉพาะจากวิกฤติตลาดหุ้น เพราะไม่สามารถคาดการณ์ตลาด ได้

อย่างไรก็ตาม การตระหนักว่านี่คือความเสี่ยง จะช่วยให้เลือกการลงทุนได้ดีขึ้น นั่นคือหากเกิดวิกฤติตลาดหุ้นขึ้น พอร์ตเราจะเป็นอย่างไร? หายนะตามตลาดหรือไม่? ถ้าใช่ อาจต้องเปลี่ยนตัวหุ้นลงทุน

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 17 กันยายน 2556

หุ้นโรงงาน

ถ้าถามว่าหุ้นกลุ่มไหนในตลาดหลักทรัพย์มีผลงานหรือให้ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นน้อยกว่ากลุ่มอื่นอย่างมีนัยสำคัญและ น่าผิดหวังมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ที่ดัชนีตลาดปรับตัวขึ้นมาโดดเด่น ผมอยากจะตอบว่าคือ หุ้นโรงงาน

นี่ไม่ใช่หุ้นที่แบ่งตามภาคอุตสาหกรรม และไม่น่าจะมีใครมาจัดหมวดหมู่ แต่คิดว่าเป็นกลุ่มหุ้นมีลักษณะการ ทำมาหากิน ที่คล้ายคลึงกันในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่ และแตกต่างจากหุ้นกลุ่มอื่น ที่ไม่มีใครจัดเป็นหมวดหมู่เหมือนกันอย่างเช่น หุ้นโรงเรือน หรือ หุ้นมียี่ห้อโดดเด่น

คำนิยาม หุ้นโรงงาน ของผม คือ หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่ผลิตสินค้า เพื่อขายให้กับลูกค้าที่จะนำมันไปประกอบเป็นสินค้าสำเร็จรูปหรือนำไปจัดจำหน่ายให้แก่ผู้บริโภคในชื่อยี่ห้อของเขา ซึ่งบริษัทส่วนใหญ่คือบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนสินค้าอุตสาหกรรม เช่น รถยนต์ ผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ บริษัทที่ผลิตวัตถุดิบที่ผู้ซื้อนำไปใช้ในการผลิตสินค้าสำเร็จรูป เช่น ผ้าผืนหรือผลิตภัณฑ์บรรจุหีบห่อ เช่น กระดาษ ฟิล์มแบบต่าง ๆ และผู้ผลิตที่เป็น OEM คือผลิตสินค้าสำเร็จรูปภายใต้ยี่ห้อของลูกค้า เป็นต้น

หุ้นโรงงานนั้นเป็นกิจการมีจุดด้อยหลายประการถ้ามองในแง่ของธุรกิจ ประการแรกคือสินค้าบริษัท มักเป็นสินค้าโภคภัณฑ์มีลักษณะเหมือนๆ กับสินค้าของคู่แข่งหรือผู้ผลิตอื่น คือมีคุณสมบัติและรูปสมบัติเหมือนกัน สินค้าของบริษัทแยกไม่ออกจากสินค้าของบริษัทอื่น ยกเว้นเครื่องหมายการค้าที่อาจติดอยู่ที่หีบห่อ

ว่าที่จริง เครื่องจักรที่ใช้ในการผลิตสินค้าเองนั้น อาจซื้อมาจากบริษัทเดียวกัน วัตถุดิบเหมือนกัน ดังนั้นสินค้าผลิตออกมาจึงเหมือนกัน ความแตกต่างถ้ามีก็อาจมาจากความสามารถหรือฝีมือในการผลิตของพนักงาน และการควบคุมคุณภาพซึ่งคิดว่าเป็นความได้เปรียบที่ไม่ใคร่จะยั่งยืน เนื่องจากเมื่อเวลาผ่านไปคนก็ เรียนทันกัน ดังนั้น ราคาขายของสินค้าโรงงานจึงใกล้เคียงกันหมด และบริษัทกำหนดไม่ได้ ขึ้นอยู่กับราคาตลาด หรือราคาที่ทำให้บริษัทระดับกลาง ๆ พออยู่ได้ในภาวะปกติ

ความแตกต่างอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะช่วยให้บริษัทหนึ่งได้เปรียบคู่แข่งก็คือ ด้านของต้นทุนการผลิตที่อาจจะต่ำกว่าเนื่องจากเรื่องของค่าแรงและต้นทุนอื่น ๆ ที่เกิดขึ้น อาจจะเนื่องจากขนาดของกำลังการผลิตที่สูงกว่า อย่างไรก็ตาม นี่ยังไม่ทำให้ Margin หรือกำไรต่อยอดขายของบริษัทดีนัก เหตุผลก็คือ ในธุรกิจการรับจ้างผลิตนั้น ผู้ซื้อมักจะเป็นรายใหญ่มีอำนาจในการต่อรองสูง โดยเฉพาะบริษัทของญี่ปุ่นนั้นมักจะมีนโยบาย Cost Down คือขอให้ Supplier ลดราคาชิ้นส่วนหรือสินค้าที่ขายลงทุกปีอาจจะปีละ 2-3% ซึ่งอาจจะทำให้กำไรของบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนโตได้ยาก และในกรณีที่ต้นทุนการผลิตเช่นค่าแรงเพิ่มขึ้นมากอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ก็ทำให้กำไรของธุรกิจหุ้นโรงงานแทบจะไม่โตเลย

หุ้นโรงงานที่ผลิตสินค้าโดยเฉพาะที่เป็นชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์นั้น ส่วนใหญ่หรือแทบทั้งหมดจะเป็นการส่งออก ซึ่งมักจะถูกกระทบจากปัจจัยหลายอย่างที่ควบคุมไม่ได้ เช่น เรื่องของค่าเงินที่ผันผวนทำให้ผลประกอบการของบริษัทไม่ใคร่แน่นอน ในช่วงที่ค่าเงินบาทแข็งบริษัทมักขายสินค้าได้น้อยลง เช่นเดียวกับในยามที่เศรษฐกิจโลกอ่อนแอ ซึ่งทำให้ความต้องการสินค้าลดลง

นอกจากนี้ ราคาของชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์เองก็ผันผวนคล้ายกับสินค้าโภคภัณฑ์อื่นเหมือนกัน ดูเหมือนว่าปัจจัยที่เอื้ออำนวยต่อธุรกิจในกลุ่มนี้อย่างชัดเจนจะเป็นเรื่องของค่าเงินบาทที่อ่อนลงอย่างที่กำลังเป็นอยู่ในช่วงนี้ ที่ทำให้หุ้นโรงงานในกลุ่มนี้ดูดีขึ้น อย่างไรก็ตาม มันจะดำรงอยู่นานเท่าไรก็เป็นเรื่องที่คาดเดาได้ยาก และนี่ก็ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่สามารถที่จะมีคุณค่าหรือมีค่า PE ที่สูงได้

จุดอ่อนของหุ้นโรงงานยังอยู่ที่ด้านของการผลิตที่มักจะต้องใช้เครื่องมืออุปกรณ์จำนวนมากที่ต้องมีการลงทุนสูงเมื่อเทียบกับยอดขาย ดังนั้น เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นถึงจุดหนึ่ง บริษัทก็มักจะต้องลงทุนเพิ่มในอัตราที่ค่อนข้างสูง นอกจากการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เป็นโรงงานและเครื่องจักรแล้ว บริษัทก็มักจะต้องลงทุนสต็อกวัตถุดิบ สินค้า และการให้เครดิตทางการค้าแก่ลูกค้าค่อนข้างยาว ทำให้เม็ดเงินต้องไปจมอยู่ค่อนข้างมาก แม้ว่าบางส่วนจะได้รับการชดเชยจากผู้ขายวัตถุดิบให้แก่ตนเองก็ตาม

ดังนั้น กำไรของบริษัทจึงมักไม่สามารถนำมาจ่ายเป็นปันผลได้มากเหมือนกับธุรกิจบริการอื่น ๆ ที่มักจะมีกระแสเงินสดดีกว่า ผลจากการนี้ทำให้ คุณค่า ของบริษัทโรงงานลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับกิจการอื่นที่มีกระแสเงินสดสูงกว่าและทำให้ค่า PE รวมถึงค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นโรงงานมักจะไม่สูง

ความเสี่ยงที่รุนแรงของหุ้นโรงงานนั้นก็มีไม่น้อยอยู่เหมือนกัน เรื่องแรกก็คือ โรงงานอาจจะล้าสมัย ได้เร็วกว่าที่กำหนดไว้ ตามหลักการทางบัญชีที่ส่วนมากกำหนดไว้ประมาณ 10 ปี นี่ทำให้บริษัทต้องลงทุนปรับปรุงเครื่องจักรอุปกรณ์ใหม่เร็วกว่ากำหนดเพื่อที่จะสามารถแข่งขันกับคู่แข่งได้ และนี่ก็เป็นต้นทุนที่อาจจะไม่ก่อให้เกิดรายได้และกำไรมากนัก

ความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะรุนแรงยิ่งกว่าก็คือ การสูญเสียผู้ซื้อรายใหญ่ที่อาจจะมีมูลค่าการซื้อหลายสิบเปอร์เซ็นต์ของบริษัท และนี่อาจจะทำให้ผลประกอบการของบริษัททรุดได้อย่างไม่คาดฝัน

การสูญเสียลูกค้ารายใหญ่นั้นอาจจะมีสาเหตุได้หลากหลายมาก เช่น ลูกค้ารายใหญ่อาจจะหันไปซื้อจากคู่แข่งที่ทำได้ดีกว่าหรือต้นทุนต่ำกว่าและบริษัทไม่สามารถแข่งขันได้ หรือลูกค้าอาจไปซื้อบริษัทหรือขยายงานเพื่อทำชิ้นส่วนเอง หรืออุตสาหกรรมหรือเทคโนโลยีอาจเปลี่ยนไปทำให้ชิ้นส่วนเดิมไม่ถูกใช้อีกต่อไป สิ่งต่างๆ เหล่านี้อาจทำให้ พื้นฐานของบริษัทเปลี่ยนไป และอาจกลายเป็น หายนะ ของการลงทุนในหุ้นโรงงานได้

การวิเคราะห์เพื่อที่จะกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็นหุ้นโรงงานนั้น บางบริษัทชัดเจนตรงตามคุณสมบัติดังที่กล่าว อย่างไรก็ตาม บางบริษัทอาจไม่ชัดนัก เหตุผลอาจมีหลากหลาย ถ้าบริษัทมีโรงงานเป็นเรื่องเป็นราวใหญ่โต แต่สิ่งที่โรงงานผลิตนั้น ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด เป็นสินค้าอุปโภคบริโภคมียี่ห้อโดดเด่น ที่ผู้บริโภคเรียกหาและบริษัทเป็นเจ้าของ แบบนี้ต้องถือว่าไม่ใช่หุ้นโรงงาน

ในอีกด้านหนึ่ง ถ้าผลิตภัณฑ์บริษัทส่วนใหญ่ผลิตเป็น OEM ขณะที่ส่วนน้อยหรือบางส่วนบริษัทติดยี่ห้อตนเอง แบบนี้แม้ว่ายี่ห้อจะโดดเด่นเราอาจบอกว่าเป็นหุ้นโรงงานอยู่ดี เป็นต้น

ที่เขียนมาทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่าเราไม่ควรลงทุนในหุ้นโรงงานเลย เพียงแต่จะบอกว่าการลงทุนในหุ้นโรงงานนั้น เราต้องรู้ว่าบ่อยครั้งมีข้อจำกัดและเป็นเรื่องยากที่จะเป็นหุ้นดีระดับซูเปอร์สต็อกได้ ในบางช่วงบางตอน อุตสาหกรรมบางอย่างอยู่ในภาวะสดใสมาก และมีการเชียร์จากนักวิเคราะห์และเซียนหุ้นมากมาย เช่น ในอุตสาหกรรมรถยนต์ อุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์และอื่น ๆ จนทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปสูงมาก มองจากค่า PE และ/หรือ PB แต่แล้วหลังจากนั้น เมื่อภาพอุตสาหกรรมเปลี่ยนไป กลับพบว่าหุ้นตกลงมามากมาย และทำให้นักลงทุนเจ็บหนักจนคนเลิกสนใจไปเลย และนี่อาจเป็นโอกาสลงทุนได้เหมือนกัน เพียงแต่เราต้องรู้ว่า หุ้นโรงงานตัวนั้นคุ้มค่าหรือไม่มองจากข้อจำกัดต่างๆ

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 30 กันยายน 2556

ผลตอบแทนระยะสั้นกับยาวของหุ้น

ในการคำนวณหาผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นต่อปีที่คาดว่าจะได้แบบ VI นั้น วิธีง่ายๆ อย่างหนึ่งคือการใช้สูตรที่ว่า ผลตอบแทนการลงทุน “ระยะยาว” นั้น

จะเท่ากับอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก บวกอัตราเติบโตของกำไรหรือปันผลของบริษัท เช่น ถ้าปีแรกที่ลงทุน คาดว่าจะได้ปันผล 3 บาทต่อหุ้น ขณะที่ราคาหุ้นเท่ากับ 100 บาท แบบนี้ก็คืออัตราปันผลปีแรกเท่ากับ 3%

ถ้าคาดว่าบริษัทนี้ “โตเร็วมาก” โดยเฉลี่ยแล้วกำไรหรือปันผลสามารถโตได้ถึง 12% ต่อปีไปเรื่อยๆ เป็นเวลาอาจจะ 20-30 ปีขึ้นไป ถ้าเป็นแบบนี้ ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้นตัวนี้คือ ปีละ 15% ทบต้น ถือเป็นหุ้นให้ผลตอบแทนโดดเด่นมาก เป็น“ซูเปอร์สต็อก”หาได้ยาก ในตลาดหลักทรัพย์อย่างตลาดหุ้นไทยมีหุ้นหลายร้อยตัวจะมีไม่กี่ตัวที่ทำได้ และถ้าใครถือหุ้นตัวนั้นไว้ยาวนานในปริมาณมาก เขาอาจรวยไปเลย ถ้าเป็นในต่างประเทศอาจเป็นระดับหุ้นโค้กหรือวอลมาร์ท ในตลาดหุ้นไทยผมไม่ได้ศึกษาดู อาจเป็นหุ้นแบบปูนใหญ่ก็ได้

ถ้าคิดว่าตลาดหลักทรัพย์ เหมือนหุ้นตัวหนึ่ง โดยดัชนีตลาดหุ้นคือราคาหุ้น จะพบว่า “หุ้นตลาด” นั้น เมื่อเข้ามาซื้อขายในวันแรกประมาณเดือนเม.ย.2518 มีราคาเท่ากับ 100 บาทต่อหุ้น พอถึงวันที่ 23 ส.ค. 2556 คิดเป็นเวลาประมาณ 38 ปี 4 เดือน ราคาหรือดัชนีขึ้นมาเป็น 1338 บาทต่อหุ้น นี่เท่ากับว่าผลตอบแทนจากการเพิ่มขึ้นของราคาเท่ากับประมาณ 7% ต่อปีแบบทบต้น

นอกจากนั้น ผู้ถือหุ้นตลาดยังได้ปันผลแต่ละปีประมาณ 3% ดังนั้นเท่ากับว่าคนลงทุนถือ “หุ้นตลาด” ในระยะยาว ได้ผลตอบแทนประมาณปีละ 10% โดยเฉลี่ยแบบทบต้น ต้องถือว่าเป็นผลตอบแทนดีเยี่ยม และน่าจะเหนือกว่าการลงทุนหลักอย่างอื่น ไม่ว่าจะฝากเงิน ซื้อหุ้นกู้หรือพันธบัตรรัฐบาล หรือแม้แต่การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ ไม่ต้องพูดถึงทองหรือการลงทุน “ทางเลือก” อื่น ๆ

ว่าที่จริง ตลาดหุ้นไทยนั้นต้องถือว่าเป็นตลาดที่ให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีใกล้เคียงกับตลาดหุ้นในสหรัฐ และดีกว่าตลาดหุ้นจำนวนมากในโลก ผมเองไม่รู้ว่าตอนเริ่มมีการซื้อขาย “หุ้นตลาด” ในปีแรกนั้น อัตราจ่ายปันผลเป็นเท่าไร แต่ถ้าให้คาดเดาคิดว่าอาจประมาณปีละ 3% และถ้าเป็นอย่างนั้นสามารถจะพูดต่อได้ว่าอัตราเติบโตของกำไรบริษัทจดทะเบียนต่อปี โดยเฉลี่ยในช่วง 38 ปีที่ผ่านมาก็คือ 7% ต่อปี

ในกรณีผลตอบแทน “ระยะสั้น” หรือ “ระยะกลาง” ตั้งแต่หนึ่งปีหรือหลายๆ ปีจนถึง 10 ปีหรืออาจจะ 20 ปีนั้น เราจะต้องเพิ่มตัวเลขอีกตัวหนึ่งเข้าไปในสูตรหาผลตอบแทนระยะยาว ตัวเลขนั้นคือ การเปลี่ยนแปลงของค่า PE หรือราคาเมื่อเทียบกำไรต่อหุ้น ในกรณีที่ค่า PE ไม่ได้เปลี่ยนแปลงจากเดิมผลตอบแทนจากการลงทุนเหมือนกับกรณีลงทุนระยะยาว เช่น ปันผลปีแรก 3% และกำไรโต 12% ผลตอบแทนทั้งปีเท่ากับ 15%

แต่ถ้ามีการเปลี่ยนแปลง เช่น ค่า PE เดิมของหุ้นเมื่อซื้อหุ้นเท่ากับ 10 เท่า แต่ในวันที่ขายหุ้นหลังจากถือหุ้นมา 1 ปีเท่ากับ 20 เท่า แบบนี้ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นไปอีกประมาณหนึ่งเท่าตัวหรือเท่ากับเราได้กำไรเพิ่มขึ้น 100% เมื่อบวกกับผลตอบแทนจากปันผล 3% และผลตอบแทนจากการเติบโตของกำไรอีก 12% กลายเป็นว่าผลตอบแทนในระยะเวลา 1 ปีของบริษัทนี้คือ 115%

แต่ถ้าสมมุติการเปลี่ยนแปลงของค่า PE นี้ เกิดขึ้นในปีที่ 2 แทนที่จะเป็นปีแรก ผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น 100% นั้นจะต้องแบ่งออกเป็น 2 ปี หรือเท่ากับกำไรต่อปีที่เพิ่มขึ้น 50% เมื่อรวมกับผลตอบแทนจากปันผลเริ่มแรกที่ 3% และอัตราเติบโตที่ 12% เท่ากับว่าผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีของหุ้นตัวนี้คือประมาณ 65% ยิ่งระยะเวลาลงทุนยาวมาก ผลกระทบจากการปรับค่า PE จะน้อยลงเรื่อยๆ จนในที่สุดแทบไม่มีผล

การเปลี่ยนแปลงของ PE มักเกิดขึ้นจากมุมมองต่อหุ้นเปลี่ยนไป ถ้านักลงทุนมองบริษัทมีพื้นฐานดีขึ้น อนาคตจะมีกำไรโตเร็วขึ้น เนื่องจากเหตุผลอะไรก็ตาม เขาจะเข้ามาลงทุนหรือยอมจ่ายมากขึ้น ในการเข้ามาซื้อหุ้นหรือมาเป็นเจ้าของหุ้น ผลคือราคาหุ้นวิ่งขึ้นไป ทั้งที่กำไรในระยะสั้น อาจยังไม่ได้เพิ่มขึ้นมากนัก นี่ทำให้ค่า PE ปรับตัวสูงขึ้น

ตรงกันข้าม ถ้านักลงทุนมองพื้นฐานบริษัทแย่ลง อนาคตเติบโตจะช้าลงหรืออาจติดลบ เขาจะขายหุ้นทิ้งหรือจะซื้อแต่ต้องในราคาต่ำลง ผลคือราคาหุ้นตกลงมา ค่า PE ก็จะลดลง และกรณีหลังนี้ ผลตอบแทนการลงทุนระยะสั้นหรือระยะกลางก็จะปรับลง

จากตัวอย่างเดิมถ้าค่า PE ลดลงจาก 10 เท่า เหลือ 9 เท่า ทำให้ราคาหุ้นหายไป 1 เท่าของกำไรต่อหุ้นที่ 12% ดังนั้น ผลตอบแทนคาดว่าจะได้ 15% ต่อปีเหลือแค่ 3% ต่อปี ทั้งที่กำไรในปีแรกยังโต 12% อยู่

จากเหตุผลทั้งหมดข้างต้น จะเห็นว่าในระยะสั้น ผลตอบแทนจากการลงทุนส่วนใหญ่ ขึ้นอยู่กับมุมมองหรือความเห็นของนักลงทุนต่อตัวหุ้นว่า อนาคตจะเป็นอย่างไร มากกว่าข้อเท็จจริงว่าผลประกอบการจะเป็นอย่างไร หรือบริษัทจ่ายปันผลปีแรกมากน้อยแค่ไหน เพราะผลตอบแทนนั้นมักถูกกระทบจากการปรับค่าของ PE ค่อนข้างมาก แต่ในระยะยาวแล้ว ผลตอบแทนการลงทุนมักขึ้นอยู่กับผลประกอบการที่เกิดขึ้นจริงต่อเนื่องนานในอัตราค่อนข้างสูง บวกอัตราจ่ายปันผลเมื่อเทียบราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ปีแรก

สำหรับ VI แล้ว การเลือกลงทุนหุ้นตัวไหนนั้น คิดว่าควรคาดการณ์ “ผลตอบแทนระยะยาว” เป็นหลัก ค่าอัตราปันผลต่อราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ปีแรกนั้น น่าจะคาดการณ์ได้ไม่ยากนัก เนื่องจากคาดการณ์กำไรในระยะเวลาเพียงปีเดียว รวมถึงการจ่ายปันผลนั้นโอกาสผิดพลาดรุนแรงคงไม่สูง ตัวเลขยากกว่ามากคืออัตราเติบโตของกำไรหรือปันผลในระยะยาว ซึ่งอาจมองไปข้างหน้าอย่างน้อย 5-10 ปีขึ้นไป

การประมาณมากกว่าปีละ 15% ต่อปี ต้องมีเหตุผลหนักแน่นจริงๆ เพราะหมายถึงบริษัทเป็น “ซูเปอร์สต็อก”จริง ๆ เมื่อได้ตัวเลขสองตัวนี้ก็จะรู้ว่าผลตอบแทนที่คาดหวังสำหรับการลงทุนในหุ้นตัวนั้นคือเท่าไร ถ้าพบว่าหุ้นตัวหนึ่งกำไรน่าจะโตเกิน 10% ต่อปีแบบทบต้นในระยะยาว นี่ก็เพียงพอในขั้นต้นแล้วว่า อาจเป็นหุ้นน่าสนใจลงทุน โดยไม่ต้องคิดถึงอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก

อย่างไรก็ตาม ก่อนตัดสินใจลงทุน ตัวเลขค่า PE ของหุ้นเป็นสิ่งที่สำคัญเท่ากัน เพราะเราอาจจะไม่ได้ลงทุนในระยะเวลาที่ยาวมากขนาดเป็นสิบๆ ปีขึ้นไป ดังนั้นการเปลี่ยนแปลงค่าของ PE จึงอาจกระทบกับผลตอบแทนการลงทุนได้ซึ่งในบางครั้งค่อนข้างมาก

วิธีลดความเสี่ยงและเพิ่มผลตอบแทนที่ดีคือถ้าค่า PE วันนี้ที่ซื้อมีค่าค่อนข้างต่ำ เช่นไม่เกิน 10 เท่า โอกาสที่ค่า PE จะปรับขึ้นมีมากกว่า จะทำให้ผลตอบแทนต่อปีดีขึ้น ถ้าค่า PE อยู่ช่วงกลางๆ เช่น 13-14 เท่า อาจมองว่าผลตอบแทนคงประมาณที่คำนวณได้ต่อปีในระยะยาว แต่ถ้าค่า PE ค่อนข้างสูงเช่น 20 เท่า ขึ้นไป ต้องระวังว่าโอกาสค่า PE ในอนาคต อาจปรับตัวลงได้ เพราะมุมมองของนักลงทุนต่อหุ้นในอนาคต อาจเปลี่ยนไปได้และนั่นทำให้ผลตอบแทนลดลง

แต่ไม่ว่าจะเป็นกรณีไหน ผลกระทบของ PE จะน้อยลงถ้าเราถือหุ้นยาวขึ้น ดังนั้น สำหรับนักลงทุนระยะยาว สิ่งที่สำคัญที่สุดน่าจะยังเป็นอัตราเจริญเติบโตในระยะยาวของบริษัท

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 27 สิงหาคม 2556

ลงทุนระยะยาวยาก

นักลงทุนจำนวนไม่น้อย อาจจะบอกว่าตนเองนั้น “ลงทุนระยะยาว” ผู้บริหารกองทุนต่างๆ ทั้งไทยและต่างประเทศมักบอกว่าตนเองเน้น “ลงทุนระยะยาว”

คนที่เรียกตัวเองว่าเป็น VI นั้น ส่วนใหญ่ก็จะบอกว่าตนเอง “ลงทุนระยะยาว”

แต่ถ้าเราไปสืบหรือได้มีโอกาสตรวจสอบการซื้อขายหุ้นของคนส่วนใหญ่ที่ลงทุนหุ้นแบบ “Active” หรือใช้เวลากับการลงทุนค่อนข้างมาก และบางคนเป็นนักลงทุนเต็มตัวหรือลงทุนเป็นอาชีพ เชื่อว่าพวกเขาส่วนใหญ่น่าจะลงทุนค่อนข้างถือหุ้นแต่ละตัวไม่เกินหนึ่งปีโดยเฉลี่ย ถ้าคิดตามมาตรฐานวิชาการก็ต้องบอกว่าพวกเขา “ลงทุนระยะสั้น” หรือเป็นนักเทรดหรือซื้อขายหุ้น มากกว่าที่จะเป็นนักลงทุนระยะยาว ทำไมจึงเป็นอย่างนั้น?

เริ่มต้นจากผู้บริหารกองทุนรวม ที่ขายหน่วยลงทุนให้กับประชาชนทั่วไปก่อน กองทุนเหล่านี้ต่างต้องแข่งขันกับกองทุนอื่นที่มีอยู่มากมาย พวกเขาต้องรายงานผลงานการลงทุนเป็นประจำทุกไตรมาสหรือทุกหกเดือนหรือทุกหนึ่งปี หรือว่าที่จริงคนอาจรู้ถึงผลงานการลงทุนได้แทบทุกวันผ่านมูลค่า NAV หรือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหน่วยของกองทุน

ดังนั้น ผู้บริหารกองทุนจึงมีแรงกดดันที่จะต้องสร้างผลงานให้ “น่าประทับใจ” หรืออย่างน้อยก็ต้องให้ “เกาะกลุ่ม” กับผลงานของคู่แข่งหรือดัชนีตลาดที่ใช้อ้างอิงตลอดเวลา มิฉะนั้นลูกค้าผู้ถือหน่วยลงทุนอาจถอนหรือขายหน่วยลงทุนออก ทำให้กองทุนเล็กลง ส่งผลให้การประเมินผลงานของผู้จัดการกองทุนที่ต้องทำทุกปีมีปัญหา

ด้วยเหตุข้างต้นการลงทุนซื้อขายหุ้นของผู้จัดการกองทุน จึงต้องเน้นหุ้นที่จะทำผลงานได้ดีในระยะเวลาไม่นานเกินไป ซึ่งหมายความว่าต้องเป็นหุ้นที่อยู่ในกระแสที่คนกำลัง “เล่น” นอกจากนั้น เมื่อหุ้นตัวไหนมีกำไรมาก พวกเขามีความคิดอยากจะขายทำกำไร มากกว่าที่จะถือไว้ยาว ซึ่งอาจจะเกิดการปรับตัวลงในช่วงที่จะวัดผลงานได้ ผลคือกองทุนซื้อขายหุ้นค่อนข้างมาก ไม่ใช่นักลงทุนระยะยาว


กองทุนแบบเฮดจ์ฟันด์ ซึ่งมักเป็นกองทุนที่ขายให้เฉพาะกับคนมีเงินมาก และมีจำนวนผู้ถือหน่วยลงทุนไม่มาก ส่วนใหญ่มักเป็นกองทุนจากต่างประเทศ ดังนั้นพวกเขาไม่จำเป็นต้องสร้างผลงานระยะสั้นอะไรมากนัก ที่จะทำให้พวกเขาต้องซื้อหรือขายหุ้นบ่อย อย่างไรก็ตามผลตอบแทนของผู้บริหารกองทุนกลุ่มนี้มักอิงอยู่กับผลตอบแทนเป็นรายปีของกองทุน

ด้วยเกณฑ์ข้างต้น ผู้บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์จึงต้องสร้างผลงานในแต่ละปีให้ดี เพื่อตนเองจะได้ผลตอบแทนหรือโบนัสงาม ดังนั้นหุ้นที่มีกำไรมาก พวกเขามักจะอยาก “ล็อก” กำไรไว้ก่อน เพื่อเป็นหลักประกันว่าผลงานประจำปี จะดีพอที่จะทำให้เขาได้เงินและได้ลูกค้าเพิ่มในปีต่อๆ ไป

นอกจากนั้น ผู้บริหารเฮดจ์ฟันด์เองมักจะต้องรายงานการซื้อและขายหุ้นแต่ละตัวให้ผู้ลงทุนทราบ ถ้าผู้บริหารซื้อและลงทุนระยะยาวโดยไม่ขายเพื่อจะไปซื้อหุ้นตัวใหม่เป็นเวลาหลายปี ผู้ถือหน่วยลงทุนจะรู้สึกอย่างไร? คงดูเหมือนพวกเขาไม่ใคร่ได้ทำงาน ซึ่งถ้าผลการลงทุนไม่ดีด้วย ในที่สุดคงไม่มีคนอยากนำเงินมาให้พวกเขาบริหาร ดังนั้นเฮดจ์ฟันด์ส่วนใหญ่จึงมักไม่ใช่นักลงทุนระยะยาว

นักลงทุนแนว VI ที่มุ่งมั่น คือคนลงทุนโดยอิงจากพื้นฐานกิจการนั้น พวกเขาไม่ต้องรายงานใครว่าแต่ละปีทำผลตอบแทนได้เท่าไร แต่เนื่องจากระบบสื่อสังคมสมัยใหม่ที่ทรงประสิทธิภาพมาก ทำให้พวกเขารู้หรือเข้าใจว่า “คนอื่น” กำลังทำผลตอบแทนได้มากน้อยแค่ไหน

ดังนั้นหลายคนมี “แรงกดดันทางใจ” ที่จะต้องทำผลงานให้ดีพอๆ กันหรือดีกว่า ซึ่งวิธีที่คิดว่าจะทำได้คือพยายามค้นหาหุ้นที่ยัง Undervalue มากกว่าหุ้นที่ตนเองถืออยู่ตลอดเวลา เสร็จแล้วขายหุ้นที่ถืออยู่ เพื่อนำเงินไปซื้อหุ้นตัวใหม่ที่ “ถูกกว่า” และมีโอกาสจะปรับตัวขึ้นได้เร็วกว่าหุ้นตัวเดิม ผลคือพวกเขาซื้อขายหุ้นค่อนข้างบ่อย

VI จำนวนมากทำผลงานลงทุนได้ยอดเยี่ยมช่วงหลายปีที่ผ่านมา ยังรู้สึกว่าการลงทุนถือหุ้นยาวและเติบโตไปกับผลประกอบการของบริษัทนั้น อาจดีแต่ไม่โดดเด่นแน่นอน เหตุผลคือผลประกอบการบริษัทในระยะยาวจริงๆ แล้ว แทบจะไม่สามารถโตได้ปีละเกิน 15% ซึ่งจะทำให้การถือหุ้นของบริษัทในระยะยาวจะได้ผลตอบแทนไม่เกินปีละ 15%

ตัวเลขข้างต้นสำหรับ VI ที่ประสบความสำเร็จสูงช่วงที่ผ่านมา เป็นผลตอบแทนที่แทบ“รับไม่ได้” พวกเขาคิดว่าอย่างน้อยควรทำได้อาจปีละ 25% ขึ้นไป ดังนั้นจึงไม่คิดถือหุ้นตัวเดียวยาวหลายปี ไม่ว่ากิจการดีแค่ไหน พวกเขาคิดว่าเมื่อได้กำไรจากหุ้นตัวไหนมากแล้ว และราคาหุ้นอาจไม่ถูกอีกต่อไป เขาพร้อมจะเปลี่ยนหุ้นใหม่ ผลคือแม้แต่ “VI ระดับเทพ”มีน้อยมากที่ลงทุนระยะยาว

การหานักลงทุนระยะยาวจริงๆ ได้ยากมากนั้น ยังอยู่ที่เหตุผลทางจิตวิทยา ความรู้และความเข้าใจของคน และอื่นๆ อีกหลายอย่าง ที่ทำให้คนมีแนวโน้มจะเป็น “นักลงทุนระยะสั้น” มากกว่าระยะยาว ลองมาดูข้อแรกคือคนเราโดยเฉพาะคนมีความสามารถสูงนั้น มักเป็นคนที่ Active กระตือรือร้นสูง พวกเขาต้องการ Action หรือต้องมีการ “ทำอะไรบางอย่าง” เพื่อที่จะประสบความสำเร็จ

การนั่ง “กระดิกเท้า” ไม่ทำอะไร หรือคิดหรือทำอะไรชักช้าไม่ทันการนั้น เป็นสัญญาณของคนที่ไม่สามารถประสบความสำเร็จได้ ดังนั้น นักลงทุนที่มุ่งมั่นและทุ่มเทให้กับการลงทุนในตลาดหุ้น จึงมีแนวโน้มที่จะต้อง“ทำ”

บางคนอาจบอกว่าไม่ได้หมายความว่าต้องซื้อหรือขายหุ้น แต่เขาต้องไปศึกษาหาข้อมูลและวิเคราะห์หาหุ้นที่ถูกมาก เมื่อเทียบกับมูลค่าพื้นฐานของกิจการตลอดเวลา เพื่อหาโอกาสที่งดงาม ในที่สุดเขาพบเพชรเม็ดงามเม็ดใหม่เสมอ ประเด็นคือ เขามีเงินจำกัด เขาไม่เหมือน วอเร็น บัฟเฟตต์ ที่มีเงินใหม่เพิ่มขึ้นมาเรื่อย ๆ ดังนั้น เขาต้องขายหุ้นตัวเดิมและไปซื้อหุ้นตัวใหม่ที่อาจไม่ดีกว่า แต่ถูกกว่า ดังนั้นเขากลายเป็นนักลงทุนระยะสั้นโดยพฤติกรรม

การเป็นนักลงทุนระยะยาวเป็นเรื่องทำยากและไม่แน่นอน คนทำต้องวิเคราะห์ข้อมูลกิจการลึกซึ้ง ต้องดูโครงสร้าง ภาวะและแนวโน้มของอุตสาหกรรมในระยะยาว เสร็จแล้วต้องดูความสามารถหรือความได้เปรียบในการแข่งขันของบริษัทว่ายั่งยืนมากน้อยแค่ไหน ต้องดูผู้บริหารมีความสามารถไว้วางใจได้หรือไม่ และแม้ว่าจะดูอย่างดีแล้ว เขามั่นใจแค่ไหนว่าจะไม่เปลี่ยนแปลงไป เมื่อเวลาผ่านไปนานในอนาคต

ตรงกันข้าม การลงทุนระยะสั้นนั้นทำง่ายกว่ากันมาก การวิเคราะห์หุ้นอาจมองแค่ระยะเวลาไม่เกินปี บริษัทน่าจะมีผลประกอบการดีขึ้นได้ค่อนข้างแน่นอนมองจากปัจจัยหรือแนวโน้มที่เกิดขึ้น บางทีอาจรู้และได้รับคำมั่นจากผู้บริหาร ซึ่งเป็น “ข้อมูลภายใน”ว่า ทุกอย่างกำลังไปได้ดี ดังนั้นการตัดสินใจและลงมือทำจึงทำได้ง่ายด้วยความมั่นใจสูง

สุดท้าย ตลาดหุ้นที่ผันผวน ราคาหุ้นแต่ละตัวผันผวนหนักในแต่ละวันนั้น กระตุ้นให้คนเป็นนักลงทุนระยะสั้นมากกว่าระยะยาวมาก สมองคนถูกออกแบบมาให้พยายามลดความไม่แน่นอน ให้พยายาม “ลดความเสี่ยง” แม้บางทีเราอาจจะคิดว่าหุ้นลงมาอย่างไม่มีเหตุผลไม่ควรทำอะไร แต่เราก็อาจจะขายไปก่อนแล้วคิดว่าค่อยไปเก็บคืนที่ราคาต่ำกว่านั้นก็ได้ ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร เรามีแนวโน้มเป็นนักลงทุนระยะสั้นมากกว่าระยะยาวถ้าเราไม่ฝืนมัน

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 20 สิงหาคม 2556

เทคโนทำลายล้าง

กิจการบางแห่งที่เคยแข็งแกร่งมาก จนดูเหมือนว่า "ไม่มีวันแพ้" และไม่มีใครเคยคิดจะถดถอยได้ในเร็ววันนั้น

ขณะนี้ดูเหมือนว่าชะตากรรมจะเปลี่ยนไป ความรุ่งเรืองในอดีตตกต่ำลงรวดเร็ว หลายๆ บริษัทอาจต้องดิ้นรนเพื่อความอยู่รอดในระยะยาว ไม่ต้องพูดถึงว่าจะเจริญเติบโตต่อเนื่องอย่างที่เคยเป็น "ความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน" หรือ DCA ที่บริษัทเคยมีเหนือคู่แข่งในอุตสาหกรรมนั้น บริษัทก็ยังมีอยู่ แต่ "คู่แข่งใหม่" ที่ใช้เทคโนโลยีใหม่ที่เกิดขึ้น หรือสภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนไปรวดเร็วในปัจจุบัน ทำให้ DCA ของบริษัทหมดความหมายลง "เกมการแข่งขัน" หรือ "การต่อสู้" ที่เปลี่ยนไปรวดเร็วนี้ ส่วนใหญ่เกิดขึ้นจากการเกิดขึ้นใหม่ หรือการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับข้อมูลและการสื่อสารที่กำลัง "ปฏิวัติโลก" อย่างที่เราอาจ "ไม่รู้ตัว"

ผมเริ่มตระหนักถึงเรื่องนี้ เมื่อได้ดู "เทป" เดี่ยว 10 ของ โน้ต อุดม แต้พานิช ที่พูดถึงว่าเรา-คนที่มีอายุมาก-จะสอนลูกหลานอย่างไร ในเมื่อสิ่งต่างๆ ที่เรารู้ กลายเป็นสิ่งที่ล้าสมัย สิ่งต่างๆ ที่เด็กรุ่นใหม่ที่เกิดในยุคดิจิทัล 1000% ต้องเรียนรู้ทั้งหมดอยู่ใน "กูเกิล"

ลองนึกถึงร้านขายหนังสือที่ใหญ่และเข้มแข็งที่สุด อย่างร้านบาร์นแอนด์โนเบิล ที่เราอาจจะเคยคิดว่า น่าจะเป็นธุรกิจที่ดี เพราะโลกยุคใหม่คนต้องค้นคว้าหาความรู้มากขึ้น เพื่อเพิ่มศักยภาพแข่งขัน การที่บริษัทมีร้านค้าเครือข่ายมากมาย ย่อมได้เปรียบเรื่องต้นทุน ทำเลที่เหมาะสมกว่าคู่แข่งประกอบกับชื่อเสียง และผลการดำเนินงานที่มีมาช้านาน

ใครจะคิดว่า จะตกต่ำลงได้รวดเร็ว และพ่ายแพ้ต่อคู่แข่งรายใหม่ ที่เพิ่งเข้าสู่ธุรกิจมาไม่กี่ปี แต่แล้วอเมซอน ซึ่งขายหนังสือผ่านอินเทอร์เน็ต และขายหนังสือที่เป็น E-BOOK ซึ่งเป็นข้อมูลอิเล็กทรอนิกส์ ก็เข้ายึดกุมธุรกิจหนังสือได้รวดเร็วในสหรัฐอเมริกาและอาจลามไปในประเทศอื่น

ในเมืองไทย แม้การขายหนังสือผ่านทางอินเทอร์เน็ต และหนังสือ E-BOOK ยังใช้เวลาอีกหลายๆ ปี ที่จะเข้ามาแทนที่หนังสือเล่ม แต่ผลกระทบจากการที่คนรุ่นใหม่ เริ่มใช้เวลาอ่านข้อมูลอื่นในอินเทอร์เน็ตมากขึ้น แทนที่จะอ่านหนังสือเล่ม ก็ทำให้ธุรกิจหนังสือดูเหมือนโตช้าลงมาก หรืออาจไม่โตเลย นี่ทำให้ธุรกิจขายหนังสือเมื่อเร็วๆ นี้ ยังเป็นธุรกิจโตเร็วและมีบริษัทเข้มแข็งเป็น "ผู้ชนะ" กลายเป็นบริษัทที่อาจต้องปรับตัวมาก เพื่อที่จะรักษาผลการดำเนินงานของบริษัทในอนาคต นี่เป็นผลจาก "การทำลายล้างของเทคโนโลยี" เรื่องแรก

ธุรกิจที่ผลิต หรือขายสินค้าที่เกี่ยวกับเทคโนโลยี น่าจะเป็นผู้ที่รับผลจากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยีรุนแรงที่สุด เราเห็นความรุ่งเรือง และการดับสลายของสินค้าต่างๆ เร็วมากจนไม่น่าเชื่อ เช่นเดียวกับบริษัทที่เป็นผู้ผลิตคิดค้นเทคโนโลยีใหม่ๆ ไล่ตั้งแต่โทรศัพท์มือถือโมโตโรล่า ถึงโนเกีย และถึง"สมาร์ทโฟน" ของแบล็กเบอร์รี่ จนถึงแอ๊ปเปิ้ล และซัมซุง เครื่องเล่นดนตรีติดตัววอล์คแมนของโซนี่ ที่ล้าสมัยเพราะเครื่อง ไอพอด ของแอ๊ปเปิ้ล ที่ก็ล้าสมัยไปเช่นเดียวกัน

แต่ที่หนักสุดน่าจะเป็นการตกต่ำของเครื่องคอมพิวเตอร์ที่เริ่มจากตั้งโต๊ะ โน้ตบุ๊ค มาจนถึงแทบเล็ตที่ต้องพึ่งพิงระบบของโทรศัพท์เคลื่อนที่ หรืออินเทอร์เน็ตไร้สายเป็นหลัก ในด้านเว็บไซต์ค้นหา ในอดีตเรามียาฮู ซึ่งถูกทำลายโดยกูเกิล ดูเหมือนว่ากำลังจะ "สยายปีก" ครอบงำธุรกิจอย่างยากที่ใครจะท้าทายได้ง่าย เรื่องเทคโนโลยี ไม่มีใครรู้ว่าจะเกิดอะไรขึ้นในอนาคต ในเมืองไทย กิจการที่อาจเป็น "เหยื่อ" รายแรกๆ ของการเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีกลุ่มนี้ คือผู้ขายคอมพิวเตอร์ ที่ต้องปรับตัวมากที่จะรักษาผลประกอบการของตนเองไว้ให้ได้

ธุรกิจบันเทิงและทีวีเป็นธุรกิจอีกกลุ่มหนึ่ง ที่ถูกกระทบมาระดับหนึ่งแล้ว และน่าจะกำลังถูกกระทบอย่างแรงเร็วๆ นี้ ก่อนหน้านี้ธุรกิจขายเทปล่มสลายไปเช่นเดียวกับแผ่นซีดี ที่มียอดขายลดลงเรื่อยๆ เพราะการเกิดขึ้นของการโหลดเพลงผ่านระบบอินเทอร์เน็ตอันทรงประสิทธิภาพ การเกิดขึ้นของทีวีดิจิทัลและทีวีผ่านระบบสาย และไร้สายต่างๆ ทั้งที่มีอยู่แล้วและอาจเกิดขึ้นอีกในอนาคต ทำให้ธุรกิจทีวีที่ใช้คลื่นแบบอนาล็อกอยู่ในสภาพที่ไม่แน่นอนและมีอันตรายที่จะ "ถูกทำลาย" โดยเทคโนโลยีใหม่ที่มีอานุภาพในการทำลายล้างสูง

อุตสาหกรรมบางอย่างเช่นพลังงาน ในอดีตไม่ค่อยจะนึกว่า อาจจะถูกกระทบโดยเทคโนโลยีใหม่ได้ ถ้ามีผลบ้างก็เป็นผลกระทบด้านบวกที่ว่าเทคโนโลยีใหม่ ทำให้การขุดค้นหาพลังงานมีประสิทธิภาพสูงขึ้น และช่วยลดต้นทุนของกิจการได้ การเกิดขึ้นของเทคโนโลยีการขุดเจาะ และนำเชลแก๊สขึ้นมาใช้ในอเมริกา ซึ่งจะทำให้ธุรกิจถ่านหินประสบปัญหา เพราะเชลแก๊สมีราคาถูกกว่าถ่านหินและสะอาดกว่า ทำให้ความต้องการถ่านหินลดลง

ส่งผลให้ราคาถ่านหินลดลง และอาจต่อเนื่องนาน ผลคือ หุ้นบริษัทผลิตถ่านหินตกลงหนัก เหมือนเป็นธุรกิจตะวันตกดินทั้งๆ ที่ครั้งหนึ่งเป็นธุรกิจดาวรุ่ง เพราะความกลัวน้ำมันจะ "หมดโลก" และมีราคาแพงขึ้นเรื่อยๆ ก่อนหน้านี้

ผู้ผลิตเทคโนโลยีใหม่ที่ทำลายล้างเทคโนโลยีเก่าสำเร็จ จะเจริญรุ่งเรือง กิจการมีกำไรก้าวกระโดด หลายๆ บริษัทกลายเป็นบริษัทขนาดใหญ่มหึมาในช่วงเวลาหนึ่ง แต่เมื่อเวลาผ่านไป ก็มีผู้ผลิตรายอื่นพัฒนาเทคโนโลยีใหม่ขึ้น เพื่อทำลายเทคโนโลยีที่เคยเป็นผู้ชนะ

ผลที่ตามมา คือ บริษัทที่รุ่งเรืองตกต่ำลงมากมาย บางทีแทบจะล้มละลาย ดังนั้น ชัยชนะของผู้ผลิตเทคโนโลยีจึงไม่แน่นอนมีขึ้นมีลง บางทีเร็วมาก คนที่มักได้ประโยชน์อยู่เสมอจากการพัฒนาของเทคโนโลยีก็คือ "ผู้ใช้" ที่จะนำเทคโนโลยีมาปรับปรุงประสิทธิภาพในการทำงาน ทั้งการลดต้นทุน หรือพัฒนาคุณภาพของสินค้า หรือบริการของตนเอง

ผู้ใช้เทคโนโลยีที่ได้ประโยชน์มากสุดกลุ่มหนึ่งคือ ผู้ให้บริการที่ต้องใช้คนจำนวนมากอาจรวมถึงกิจการบริการทางการเงิน เช่น ธนาคาร บริษัทการเงินที่ให้บริการแก่ผู้บริโภคจำนวนล้านๆ ราย หรือกิจการค้าปลีกขนาดใหญ่ เช่น ซุปเปอร์สโตร์อย่างวอลมาร์ท ที่ต้องให้บริการคนทั้งประเทศและใช้พนักงานนับล้านคน เป็นต้น

ด้วยความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี ทำให้กิจการเหล่านี้ ลดต้นทุนการดำเนินงานลงได้มหาศาล และให้บริการที่มีคุณภาพมากขึ้น ทำให้ผลประกอบการดีขึ้นโดยไม่ต้องเสี่ยงอะไรเลย ตัวอย่างธุรกิจการเงินที่เห็น คือ ระบบ ATM และอินเทอร์เน็ต หรือโฟนแบงกิ้ง ที่ลดภาระงานของพนักงานจำนวนมาก ในด้านของพวกร้านค้าปลีกสมัยใหม่ คือ ระบบบาร์โค้ดที่ลดภาระงาน และเพิ่มความรวดเร็วให้แก่การคิดเงินของแคชเชียร์

ระบบการ "ให้ลูกค้าคิดเงินเอง" ที่กำลังนิยมมากขึ้นในประเทศพัฒนาแล้วน่าจะเป็น "คลื่น" ลูกต่อไปที่จะช่วยลดต้นทุนผู้ค้าปลีกขนาดใหญ่

ประเด็นของเทคโนโลยี เป็นเรื่องยากที่จะคาดเดาว่าจะไปทางไหน การวิเคราะห์อุตสาหกรรม ก็พอจะบอกได้เหมือนกันว่า บริษัทหรือหุ้นที่ดูอยู่ มีโอกาสถูกทำลาย หรือมีโอกาสได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี เราคงต้องการแบบหลังแม้จะเป็นอย่างนั้น เราก็คงไม่ให้คุณค่ากับมัน แต่ถ้าดีที่สุดคือ ผมอยากได้ธุรกิจที่จะไม่ถูกกระทบโดยเทคโนโลยีมากกว่า

คงเหมือนกับ วอร์เรน บัฟเฟตต์ พูดว่า อินเทอร์เน็ตคงไม่ทำให้การซื้อ หรือการเคี้ยวหมากฝรั่งเปลี่ยนไป เขาสบายใจมากกับการถือหุ้นหมากฝรั่งริกรี่ เช่นเดียวกับหุ้นโค้ก ที่ยังไงคนก็ดื่มเหมือนเดิม ไม่ว่าเทคโนโลยีอะไรจะเปลี่ยนไป


บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม 2556

ธุรกิจโจร-Sunset Industry

ผมเพิ่งย้ายเข้าไปอยู่ในบ้านที่ปลูกใหม่บนพื้นที่บ้านเดิมในซอยรางน้ำเมื่อ 3-4 เดือนที่ผ่านมา แต่ถูกขโมยงัดแงะเข้าบ้านถึง 2 ครั้ง ทั้งๆ ที่ตลอดเวลาเกือบ 30 ปีที่ผ่านมา โจรไม่เคยเข้าบ้านเลย วิเคราะห์แล้วผมคิดว่าสาเหตุคือ หนึ่ง บ้านหลังเก่า เป็นบ้านชั้นเดียวและใช้วัสดุพื้นๆ ไม่มีการตกแต่งอะไรเลย โจรจึงคิดว่าไม่มีของอะไรให้ขโมย แต่บ้านหลังใหม่นี้สวยงาม เจ้าของคงมีเงิน และมีทรัพย์สินมีค่าที่จะลักได้ ข้อสอง กำแพงบ้านยังไม่ได้ติดเหล็กแหลมและหน้าต่างบ้านก็ไม่ได้ติดเหล็กดัด ดังนั้น เป็นการง่ายที่จะปีนเข้าไปและงัดหน้าต่างกระจกเข้าบ้าน โชคยังดี ผมติดสัญญาณป้องกันขโมยไว้ ดังนั้น โจรจึงไม่สามารถลักของมีค่าไปได้ทั้งสองครั้ง

แต่ผมก็คิดต่อไปว่า เอาเข้าจริงๆ เราก็ไม่มีของมีค่าอะไรที่ควรแก่การขโมย อย่างมากก็เครื่องเสียงราคาไม่เกิน 3-4 พันบาท ซึ่งไปขายต่อก็อาจจะได้แค่ 1-2 พันบาท สิ่งที่กลัวไม่ใช่ของ แต่เป็นเรื่องความปลอดภัยชีวิตคนในบ้าน ความคิดต่อมาของผมคือ นี่คือ "สัจธรรม" หรือเปล่าที่ว่าเมืองไทยเต็มไปด้วย อาชญากรรมและไม่มีทางลดลง มีแต่จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

โดยความบังเอิญ ผมอ่านพบว่า อาชญากรรมในประเทศพัฒนาแล้ว เดิมย้อนหลังไป 20-30 ปี ก็มีความคิดแทบจะเป็น "สัจธรรม" ว่า มีแต่จะเพิ่มขึ้นนั้น บัดนี้ก็เป็นที่แน่ชัดว่าไม่เป็นความจริง เพราะสถิติอาชญากรรมในประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกมีการลดลงต่อเนื่องมา 20 ปีแล้ว รวมถึงปีที่เศรษฐกิจตกต่ำคนตกงานเกือบ 20% อย่างในปัจจุบัน คนไทยที่ยังคิดว่าเมืองนิวยอร์กโดยเฉพาะบางย่าน เป็นเขตอันตรายที่เดินแทบไม่ได้ แสดงว่าเขาคงไม่ได้ติดตามการเปลี่ยนแปลงเรื่องนี้ เพราะนิวยอร์กเดี๋ยวนี้ปลอดภัยมาก เช่น สถิติรถหายเคยสูงถึงปีละเกือบ 150,000 คันเมื่อ 20 ปีก่อน เดี๋ยวนี้เหลือแค่ปีละ 10,000 คัน

สถิติอาชญากรรมรุนแรงอื่นๆ ก็ลดลงเหลือแค่ 20-30% จากอดีต อาชญากรรมบางอย่างแทบจะสูญพันธุ์ ที่ดูเหมือนว่าน่าจะยังมีอยู่บ้างน่าจะเป็นเรื่องล้วงกระเป๋า โดยเฉพาะนักท่องเที่ยวบางเมือง หรือการลักของในห้างร้าน นอกนั้นก็เป็นการโกง หรือต้มตุ๋นที่ไม่ได้มีอาการความรุนแรงต่อร่างกาย

สาเหตุที่อาชญากรรมลดลงต่อเนื่องมีการวิเคราะห์กันมาก ที่โดดเด่นและน่าจะมีผลจริงๆ ในระดับหนึ่ง เช่น ข้อแรก คนในประเทศพัฒนาแล้วแก่ตัวลง คนที่ก่ออาชญากรรมมักจะมีอายุระหว่าง 16- 24 ปี ดังนั้นอาชญากรรมจึงมีน้อยลง สถิติในเมืองใหญ่บางแห่งที่มีคนอายุระดับนั้นมากขึ้น ก็ไม่แสดงว่าอาชญากรรมเพิ่มขึ้น ดังนั้น เรื่องอายุคนจึงเป็นเพียงเหตุผลหนึ่งเท่านั้น

เหตุผลต่อมาคือ กฎหมายอนุญาตให้มีการทำแท้งได้ในสหรัฐในช่วงทศวรรษ 1970 ซึ่งทำให้เด็กที่เกิดโดยแม่ที่ยากจนและไม่เป็นที่ต้องการลดลง นี่อาจเป็นสาเหตุที่ทำให้อาชญากรรมที่อาจเกิดจากเด็กกลุ่มนี้ลดลง แต่ก็คงไม่ใช่เหตุผลที่แท้จริง เพราะบางประเทศ เช่น อังกฤษอนุญาตให้ทำแท้งได้ก่อนหน้านั้นนาน แต่สถิติอาชญากรรมยังลดลงต่อเนื่อง

เหตุผลประการที่สาม ที่พูดกันคือ เลิกใช้สารตะกั่วในน้ำมันเบนซิน เพราะมีความเชื่อกันว่า สารตะกั่วทำให้คนก้าวร้าวก่ออาชญากรรมง่าย แต่ก็คงเหมือนกับกรณีอื่นๆ ที่ว่าถ้ามันเลิกใช้มานานแล้ว สถิติก็ไม่น่าจะลดลงต่อไปอีก เหตุผลข้อที่สี่ ผมไม่แน่ใจว่าจะใช้ได้ไหม เพราะเด็กรุ่นใหม่ ไม่ค่อยก้าวร้าว มีนิสัยดีขึ้น และจำนวนคนที่ยังอาศัยอยู่กับพ่อแม่ทั้งที่อายุกว่า 30 ปีแล้วโดยเฉพาะในยุโรปสูงขึ้นมาก สถิติของคนที่ถูกจับเพราะก่ออาชญากรรมเป็นครั้งแรกในอังกฤษลดลงถึง 44%

ดูเหมือนว่า เหตุผลที่น่าจะมีน้ำหนักที่สุดที่ทำให้อาชญากรรมลดลง คือ โอกาสหรือความคุ้มค่าของการก่ออาชญากรรม นั่นคือ ในอดีต สินค้าที่เป็นทรัพย์สินต่างๆ มักมีราคาแพง เฉพาะคนที่มีรายได้สูงพอเท่านั้น ที่มีปัญญาซื้อมาใช้ เช่น รถยนต์ เครื่องเล่นวีดิโอ หรือเครื่องเสียง เครื่องประดับต่างๆ ซึ่งทำให้คนอยากขโมย แต่ต่อมาสิ่งเหล่านั้น ดูเหมือนจะถูกลงเรื่อยๆ เทียบกับรายได้ของคน

ดังนั้น อาจดูไม่ค่อยคุ้มนักที่จะทำ ประกอบกับเหตุผลสำคัญคือ เทคโนโลยีป้องกันและตามจับโจร มีการพัฒนาขึ้นก้าวกระโดด และต้นทุนถูกมาก เช่น กล้อง CCTV และระบบสัญญาณกันขโมยตามบ้านและห้างร้าน สิ่งนี้ทำให้อาชญากรรมลดลง เพราะผลตอบแทนที่จะได้รับถ้าทำสำเร็จลดลง โอกาสที่จะถูกจับได้ ทั้งช่วงที่ก่ออาชญากรรมและหลังจากการกระทำแล้วสูงขึ้นมาก พูดง่ายๆ Low Return แต่ High Risk หรือผลตอบแทนต่ำแต่ความเสี่ยงสูง ดังนั้นเขาก็ไม่อยากทำ

ในไทยผมไม่มีสถิติการเกิดอาชญากรรม แต่ถ้าดูแนวโน้มจากประเทศพัฒนาแล้ว น่าจะต้องค่อยๆ ลดลงไปเรื่อยๆ โดยเฉพาะการจี้ปล้นและการลักขโมย สถิติที่ดูแล้วไม่น่าลดลงในช่วงเร็วๆ นี้ คือ ยาเสพติดที่ดูเหมือนว่า ผลตอบแทนจะสูงมาก ซึ่งทำให้อาชญากรอยากหรือกล้าเสี่ยง เช่นเดียวกัน อาชญากรรมเกี่ยวกับการหลอกลวงด้านการเงิน โดยเฉพาะผ่านอินเทอร์เน็ตจะสูงขึ้น เพราะผลตอบแทนสูง และระบบการป้องกันและตามจับยังไม่ได้พัฒนามากนัก
การหลอกลวงโดยอ้างอิงความเชื่อ และอิทธิปาฏิหาริย์ เพื่อให้คนหลงเชื่อ และจ่ายเงินให้แก่อาชญากร น่าจะยังคงดำเนินต่อไปไม่ลดลง เหตุผลเพราะไม่มีมาตรการที่มีประสิทธิผลพอในการป้องกันและตามจับ พูดถึงเรื่องเหล่านี้แล้ว ทำให้นึกถึงการลงทุนในตลาดหุ้น ที่ผมคิดว่าอาจมีการประกอบอาชญากรรมอยู่ไม่น้อยโดยที่เราไม่รู้หรือทำอะไรไม่ได้ด้วย เหตุผลเพราะผลตอบแทนสูงลิ่ว แต่ความเสี่ยงกลับไม่มาก บทลงโทษก็ไม่สูง
ผมไม่รู้ว่าสถิติการเกิดอาชญากรรมของไทยลดลงหรือยังใน พ.ศ.นี้ อาจยังเพิ่มอยู่ แต่ในที่สุดก็น่าจะลดลง เพราะผมไม่เห็นว่า เราจะแตกต่างจากประเทศที่พัฒนาแล้วตรงไหน ยกเว้นรายได้ที่ในที่สุด เราน่าจะตามไปทันเขาในวันนี้ แต่สิ่งหนึ่งที่คนไทยเชื่อคือ การคอร์รัปชันในวงราชการไม่มีลดมีแต่เพิ่มขึ้น ผมไม่รู้ว่านี่เป็นเรื่องจริงไหม แต่สิ่งที่ผมคิดคือ มีความเป็นไปได้ว่าการคอร์รัปชันในที่สุด น่าจะค่อยๆ ลดลง ว่าที่จริงประเทศที่เจริญแล้ว แม้แต่ในอเมริกาครั้งหนึ่ง ก็มีการคอร์รัปชันกันมาก ประเทศในเอเชีย เช่น สิงคโปร์ มาเลเซีย และโดยเฉพาะฮ่องกง ในสมัยก่อนก็มีการคอร์รัปชันมาก แต่เมื่อประเทศเจริญขึ้น และสร้างระบบที่ป้องกันและต่อต้าน การคอร์รัปชันก็ลดลงมาก เรียกว่าเป็น "อุตสาหกรรมตะวันตกดิน" ไปเลย

พูดแบบนี้หลายคนอาจ มีความเห็นแย้งอย่างแรง เขาอาจคิดว่า ในระบบการเมืองและนักการเมืองแบบไทย การคอร์รัปชัน มีแต่จะมากขึ้นจนประเทศอาจ "ล้มละลาย" หรือ "สิ้นชาติ" ผมไม่รู้ว่าการคอร์รัปชันของไทยจะลดลงได้อย่างไร เพียงแต่รู้ว่าอะไรที่ "Impossible" หรือที่เราคิดว่าเป็นไปไม่ได้ เช่น การลดลงของอาชญากรรม ก็เป็นไปแล้ว การคอร์รัปชัน ว่าที่จริงก็เป็นอาชญากรรมอีกแบบหนึ่ง เมื่อถึงเวลา ก็ควรต้องค่อยๆ ลดลง

พูดถึงตรงนี้ผมก็นึกว่า ตกลงเกี่ยวข้องกับการลงทุนไหม? บอกตรงๆ ยังนึกไม่ใคร่ออก เรื่องหนึ่งที่จะอ้างได้คือ บทความเรื่องนี้อาจสอนให้รู้ว่า อุตสาหกรรมหรือธุรกิจที่ทุกคนเชื่อกันขนาดเป็น "สัจธรรม" ว่าต้องไปเพียงทางเดียว อาจจะเปลี่ยนกลับทางได้อย่างไม่น่าเชื่อ ไม่มีอะไร Impossible ทั้งด้านดีและร้าย

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม 2556

หุ้นถูก-หุ้นแพง

คำถามยอดนิยมในการลงทุนซื้อขายหุ้นแต่ละตัวของ VI คือ “หุ้นถูกหรือหุ้นแพง?”

คำถามยอดนิยมสำหรับนักเก็งกำไรที่มักเข้ามาเล่นหุ้นตามภาวะตลาด คือดัชนีตลาดหลักทรัพย์ตกลงมาจนต่ำหรือหุ้นถูกพอหรือยังที่จะ “เข้าตลาด” คำตอบเรื่องนี้ คือ ไม่มีใครรู้จริงร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะถ้ารู้ก็รวยแล้ว

แต่ถ้าถามว่าทางทฤษฎี ปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นแต่ละตัวควรมีราคาถูกหรือแพง แบบนี้พอพูดได้ เพราะทฤษฎีทางการเงินเรื่องการกำหนดราคาหุ้นนั้นพัฒนามานานแล้วและหลักการคร่าวๆ มีดังนี้

ก่อนเข้าประเด็นเรื่องทฤษฎี ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า คำว่าถูกหรือแพงของหุ้นแต่ละตัว เราไม่ได้ดูว่าหุ้นแต่ละตัวมีราคากี่บาท หุ้นราคา 100 บาทไม่ได้แปลว่าแพงกว่าหุ้นตัวละ 1 บาท เพราะหุ้นตัวละร้อยบาทอาจมีกำไรปีละ 10 บาทและจ่ายปันผลปีละ 5 บาท ซึ่งดีกว่าหรือถูกกว่าหุ้นตัวละหนึ่งบาทที่มีกำไรปีละ 5 สตางค์และจ่ายปันผลปีละ 2 สตางค์

ดังนั้น คำว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพง จึงต้องเป็น “ราคาหุ้นเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปี” หรือค่า PE อย่างที่คุ้นเคยกัน สรุปก็คือหุ้นแพงก็คือ หุ้นที่มีค่า PE สูง และหุ้นถูกก็คือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำ

ประเด็นสำคัญ คือหุ้นแบบไหนหรือกิจการแบบไหนที่ “ควร”จะแพงหรือมีค่า PE สูง และกิจการแบบไหน “ควร” จะถูกหรือมีค่า PE ต่ำ เหตุผลเพราะว่า ถ้าเราเจอกิจการที่ควรจะมีราคาแพงแต่ราคาหุ้นในตลาดนั้นยังถูกอยู่ เราก็จะได้ซื้อหุ้นตัวนั้นไว้ เพราะเมื่อถึงวันหนึ่ง ราคาหุ้นมักปรับขึ้นมาจนเหมาะสมกับคุณภาพซึ่งทำให้เรากำไรจากการลงทุน ตรงกันข้าม ถ้าหุ้นตัวที่ถืออยู่มีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงลิ่ว แต่เราดูจากปัจจัยต่างๆแล้วไม่ควรแพงขนาดนั้น ก็ควรจะขาย เพราะในที่สุดราคาหุ้นจะปรับตัวลงสะท้อน“พื้นฐาน”ของหุ้น

ปัจจัยที่หุ้นควรมีราคาแพงตัวแรก คือการเจริญเติบโตของตัวธุรกิจ ยิ่งกิจการมีการเติบโตของกำไรสูง และเติบโตต่อเนื่องยาวนาน หุ้นควรจะแพง ยิ่งโตมากและโตได้นานมากหุ้นควรจะยิ่งแพงหรือมีค่า PE สูงมากตามหุ้นโตน้อยหรือไม่โตเลย ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” ควรจะมีค่า PE ที่ต่ำกว่าหุ้นที่โตเร็วและโตนาน

ถ้าจะพูดกันในภาษานักลงทุน หุ้นคือหุ้น Growth หรือหุ้นโตเร็วนั้น ควรมี PE สูงกว่าหุ้นไม่โตหรือโตน้อย สูงกว่าเท่าไร? บางคนบอกว่าสูงเท่ากับอัตราเติบโต เช่น หุ้นโตปีละ 15% น่าจะมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า หุ้นโตปีละ 20% ควรมี PE 20 เท่า แต่นี่ก็เป็นการพูดแบบหยาบๆ เพราะไม่ได้บอกว่าต้องโตกี่ปี และไม่ได้พูดว่า “อย่างอื่นเหมือนกัน” เพราะหุ้นแต่ละตัวนั้น “อย่างอื่นมักไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สองก็คือ ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” หุ้นของกิจการมีความเสี่ยงในการดำเนินการต่ำ ควรจะแพงหรือมีค่า PE สูงกว่ากิจการที่มีความเสี่ยงสูง ตัวอย่างเช่น กิจการรับเหมาก่อสร้างที่มักจะมีรายได้และกำไรไม่ค่อยแน่นอนในแต่ละปี ควรมีค่า PE ต่ำกว่าธุรกิจสาธารณูปโภค เช่น กิจการเกี่ยวกับ น้ำ ไฟฟ้า หรือการเดินทาง ที่มีรายได้และกำไรมั่นคงกว่า นี่มาจากแรงจูงใจพื้นฐานของนักลงทุนที่มัก “ไม่ชอบเสี่ยง” ดังนั้นจึงไม่อยากลงทุนในกิจการที่เสี่ยง และดังนั้นเขาจะต้องซื้อในราคาถูกหน่อยสำหรับกิจการที่เสี่ยง เช่น การรับเหมาก่อสร้าง ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนชอบลงทุนในสิ่งที่เสี่ยงน้อย ดังนั้น พวกเขายอมจ่ายเงินแพงหน่อย เพื่อซื้อหุ้นไม่ค่อยเสี่ยงแบบกิจการสาธารณูปโภค ทำให้หุ้นพวกนี้มีค่า PE ที่สูงกว่า แต่พอพูดแบบนี้ นักลงทุนไทยจะเถียงว่า หุ้นรับเหมาในตลาดมักมีค่า PE สูงกว่าหุ้นน้ำไฟมาก แสดงว่าทฤษฎีน่าจะผิดไหม? คำตอบของผมคือ การที่ค่า PE ของหุ้นรับเหมาสูงกว่า อาจไม่ใช่เรื่องความเสี่ยงของธุรกิจ แต่อาจจะสูงเพราะนักลงทุนคิดว่าการเติบโตของธุรกิจรับเหมาสูงกว่าการเติบโตของธุรกิจน้ำไฟก็ได้ ไม่เกี่ยวกับความเสี่ยง พูดง่าย ๆ เพราะ “อย่างอื่นไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สาม คือถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” บริษัทหรือหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลที่เป็นเงินสดสูงควรจะมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลต่ำ คำว่าอัตราจ่ายปันผล คือเงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรต่อปีของบริษัทหรือที่เรียกว่า Dividend Payout Ratio เหตุผลคือการจ่ายปันผลมาก ทำให้ผู้ถือหุ้นได้เงินสดไปใช้ ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาต้องการ และนั่นทำให้เขายอมจ่ายเงินซื้อหุ้นแพงขึ้น หรือยอมซื้อหุ้นที่มีค่า PE สูงขึ้น

หุ้นในตลาดไทยจำนวนมากนั้น บางบริษัทจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำ บางบริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้นแทนที่จะเป็นเงินสด แต่หุ้นเหล่านี้กลับมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่จ่ายปันผล 100% มาก คำตอบเรื่องนี้ก็เช่นเดิม คือ PE สูงนั้นอาจจะเป็นเพราะนักลงทุนมองว่าบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยนั้น น่าจะมี Growth หรือการเติบโตสูงกว่า ดังนั้น ค่า PE จึงสูงกว่า แต่ถ้าบริษัทสามารถจ่ายปันผล 100% และยังโตได้เท่ากับบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยหรือไม่จ่ายปันผล เชื่อว่าหุ้นบริษัทที่จ่ายปันผลได้ 100% จะมีค่า PE สูงกว่ามาก

ปัจจัยตัวสุดท้ายนั้นเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทแต่เป็นเรื่องของภาวะทางเศรษฐกิจ คืออัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ถ้าอัตราดอกเบี้ยต่ำ หุ้นทุกตัวควรจะมีราคาแพงขึ้นหรือค่า PE สูงขึ้น เหตุผลคือเวลาที่ดอกเบี้ยต่ำนั้น คนไม่อยากจะฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่จะให้ผลตอบแทนต่ำ ดังนั้นพวกเขาจะย้ายเงินมาลงทุนในหุ้น ที่น่าจะให้ผลตอบแทนที่จูงใจกว่าถ้าหากผลประกอบการและเงินปันผลและอื่น ๆ “ยังเหมือนเดิม”

ปัจจัยที่จะทำให้หุ้นควรถูกหรือแพงหรือมี PE สูงหรือต่ำนั้น จะเห็นว่ามี 3 ปัจจัยเป็นเรื่องของบริษัทโดยตรง มีเพียงหนึ่งปัจจัยเป็นเรื่องนอกเหนืออำนาจควบคุมของกิจการโดยตรง ข้อดีของเรื่องนี้คือทำให้สามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำ พอจะทำให้เลือกหุ้นที่สามารถเอาชนะตลาด และให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีได้

ข้อสรุปคือต้องพยายามมองหาหุ้น หรือกิจการเติบโตค่อนข้างดีในระยะยาว ยิ่งยาวมากยิ่งดี เราต้องการบริษัทมีกิจการมั่นคงสม่ำเสมอ สามารถคาดการณ์ได้ค่อนข้างแม่นยำในแต่ละปี และมีความสามารถต่อสู้แข่งขันเหนือคู่แข่ง ที่จะมาแย่งธุรกิจทั้งในปัจจุบันและในอนาคต และสุดท้าย เราอยากหาธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี ต้องการเงินลงทุนในสินทรัพย์น้อยซึ่งจะทำให้สามารถจ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราที่สูงได้ ยิ่งสูงยิ่งดี เมื่อเราพบกิจการ “ในฝัน” ดังกล่าวแล้ว เราก็ลองให้ค่า PE ที่ “ควรจะเป็น” แก่หุ้นตัวนั้น แล้วเปรียบเทียบกับค่า PE จริง ๆ ในตลาดหุ้น หากพบว่าค่า PE ของหุ้นในตลาดต่ำกว่าที่ควรเป็นมาก เราก็ซื้อแล้วรอ

ความเสี่ยงของการลงทุนนั้น แน่นอน มีอยู่เสมอ เพราะปัจจัยเรื่องอัตราดอกเบี้ยซึ่งเป็นผลทางตรงกับราคาหุ้น และเศรษฐกิจมีผลทางอ้อมที่อาจทำให้การเติบโตลดลง ความเสี่ยงของธุรกิจเปลี่ยนไป ดังนั้นไม่ว่าจะวิเคราะห์มาดีแค่ไหน เราก็ไม่สามารถเลี่ยงความเสี่ยงนี้ได้ วิธีดีที่สุดคือการกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นเป็นพอร์ต อย่างน้อยอาจจะ 5-6 ตัวขึ้นไป เพื่อว่าแม้แต่กรณีเลวร้ายสุด เราก็ยังอยู่รอด

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคม 2556

นักลงทุนสายตาสั้น

การวิเคราะห์หามูลค่าของหุ้นเพื่อการลงทุนนั้น แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะใช้ค่า PE ค่า PB หรือตัวเลขอื่น ที่เป็นตัวเลขง่ายๆ ใช้ข้อมูลเพียงปีเดียวหรือข้อมูลปัจจุบัน แต่ถ้าทำให้ถูกต้องตามทฤษฎีแล้ว จะต้องประมาณ “กระแสเงินสด” หรือปันผลที่บริษัทจะจ่ายตลอดไปในอนาคต เสร็จแล้วต้องคำนวณ “มูลค่าส่วนลด” หรือ “ค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินทั้งหมดนั้นก็จะได้ว่า “มูลค่าหุ้น” ควรเป็นเท่าไร ซึ่งวิธีคำนวณแบบนี้เป็นเรื่องยากที่คนทั่วไปจะทำได้ ดังนั้นเราจึงเน้นดูตัวเลขง่ายๆ เพียงตัวเดียวเป็นค่า PE หรือพูดง่ายๆ ใช้ค่า E หรือกำไรเพียงปีเดียว

แต่พอเราใช้ค่า PE ไปนาน ๆ เข้าเราก็เลยลืมไปว่าค่า E หรือกำไรต่อหุ้นเพียงปีเดียวนั้น ที่จริงมีสมมุติฐานต่อว่า จะต้องเป็นกำไรที่จะต้องต่อเนื่องไปตลอดไม่มีที่สิ้นสุด และต้องไม่ลดลงหรือหดหายไป และนี่คือสิ่งที่ผมจะพูดในวันนี้ เนื่องจากกำไรบริษัทไม่น้อยเป็นกำไรที่ไม่ต่อเนื่อง บางบริษัทอาจจะกำไรต่อไปเพียงปีสองปี บางบริษัทอาจจะยาวไป 8 ปีหรือ 15 ปี หลังจากนั้นแล้วกำไรอาจจะหายไปมากหรือมีความไม่แน่นอนสูง

ดังนั้นการใช้ค่า PE กำหนดมูลค่าหุ้นอาจไม่ถูกต้อง เฉพาะอย่างยิ่งคือมูลค่าหุ้นสูงเกินความเป็นจริง ทำให้การตัดสินใจซื้อขายหุ้นผิดพลาดไม่เป็น “VI” ปัญหานี้อยากเรียกว่าเป็นการมองกิจการที่ไม่ไกลพอหรือเป็นเรื่องของ “นักลงทุนสายตาสั้น” มาดูกันว่ามีกิจการหรือบริษัทแบบไหนที่กำไรไม่ต่อเนื่องตลอดไป

บริษัทกลุ่มแรกที่เห็นได้ชัดว่ากำไรน่าจะไม่ต่อเนื่อง คือบริษัทที่มี “กำไรพิเศษ” อาจเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่กี่ครั้ง ส่วนใหญ่แล้วมักจะเกิดจากการขายทรัพย์สินก้อนใหญ่แล้วเกิดกำไรขึ้นมากหรืออย่างมีนัยสำคัญ กรณีแบบนี้ต้องไม่ใช้ค่า PE มาเป็นตัวบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง หรือถ้าจะใช้ PE จะต้องตัดกำไรส่วนที่เป็นรายการพิเศษออก ซึ่งจะทำให้มูลค่าหุ้นหายไปมาก

อย่างไรก็ตาม ช่วงหลังนี้ มักจะเห็นบริษัททำ “กองทุนอสังหาริมทรัพย์” โดยการขายทรัพย์สินบางส่วนเข้ากองทุน ซึ่งทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น “ผิดปกติ” ซึ่งนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนไม่ควรที่จะให้มูลค่ากับกำไรนี้มากนัก

แต่ในบางบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเป็นปกติ และมีทรัพย์สินที่สร้างรายได้ค่อนข้างมากนั้น มักจะขายทรัพย์สินเข้ากองทุนอยู่เรื่อย ๆ บางทีเกือบจะทุกปี ในกรณีแบบนี้เขาอาจอ้างได้ว่ากำไรของเขาที่ได้มาอย่างผิดปกติ อาจกลายเป็นเรื่อง “ปกติ” และดังนั้นน่าจะใช้ค่า PE ในการคำนวณมูลค่าหุ้นได้ แต่สำหรับผมแล้ว คิดว่าเราไม่ควรทำอย่างนั้น

ลองคิดดูจะเห็นการขายทรัพย์สิน อาจทำกำไรได้ดีขึ้นในปีนี้ แต่ในอนาคตกำไรบริษัทจะน้อยลงจากทรัพย์สินตัวนั้น ดังนั้น กรณีแบบนี้ต้องถือว่าเรากำลัง “สายตาสั้น”

กิจการที่ได้ “สัมปทาน” หรือได้ “ใบอนุญาต” ให้ทำธุรกิจที่กำหนด ส่วนใหญ่มักมีอายุยาวประมาณ 10-15 ปี สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นมักมองกันเพียงไม่เกิน 2-3 ปี เป็นเวลายาวมากจนไม่ต้องคำนึงถึงว่ากำไรจะหมดไปก่อนจะขายหุ้น ดังนั้นจึงคิดคำนวณหามูลค่าโดยใช้ PE ที่ดูกำไรเพียงปีเดียวเป็นหลัก ผลคือ มูลค่าหุ้นมักสูงกว่าความเป็นจริง อย่างไรก็ตามอาจมีการโต้แย้งว่าสัมปทานหรือใบอนุญาตอาจถูกต่อออกไปเมื่อมันหมดอายุอีกหลายปีข้างหน้า

ดังนั้นกำไรอาจถูกยืดออกไปไม่มีที่สิ้นสุด ประเด็นนี้เองคิดว่าถึงอายุจะต่อออกไปได้แต่กำไรนั้นก็อาจจะไม่เหมือนเดิม ค่าสัมปทานหรือใบอนุญาตถ้ามีก็ต้องมีการปรับใหม่ โอกาสที่กำไรจะโตขึ้นไปเรื่อยๆอาจไม่ง่าย สำหรับผมเปรียบเทียบคล้ายกับการ “เซ้ง” สิ่งปลูกสร้างไม่ใช่การ “ซื้อขาด” ดังนั้นจึงไม่สามารถให้มูลค่ามันสูงๆ ได้ ถ้าไปใช้ค่า PE ปกติประเมินมูลค่าก็เหมือนกับว่าเรา “สายตาสั้น” ไม่มองไปไกลหลังจากสัมปทานหรือใบอนุญาตหมดอายุ

ในช่วงเร็วๆนี้ เราพบเห็นบริษัทที่ทำพลังงานทดแทนเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันค่อนข้างมาก บริษัทเหล่านี้ต่างขายไฟฟ้าให้กับหน่วยงานของรัฐโดยได้รับการ Subsidize หรือสนับสนุนเป็นเม็ดเงินต่อหน่วยของพลังงานไฟฟ้าที่ขาย ซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไรคุ้มกับการลงทุน แต่การสนับสนุนนี้จะทำเพียงไม่กี่ปีเช่น 8 ปี หลังจากนั้นบริษัทอาจ“ขาดทุน” ในกรณีแบบนี้ กำไรของบริษัทในช่วงแรกจะดีกว่าปกติ และถ้าใช้ PE มาคำนวณหามูลค่าหุ้น ราคาหุ้นก็จะสูงกว่าปกติ และนี่คืออีกกรณีหนึ่งของการที่นักลงทุน “สายตาสั้น” ไม่ได้มองไปถึงอนาคตอีกหลายปีข้างหน้าที่กำไรจะหดหายไปอย่างมาก

สายตาสั้นเรื่องการวิเคราะห์หุ้นอีกกลุ่มหนึ่ง คือบริษัทมีแบ็คล็อกหรืองานหรือสินค้าที่ลงนามสัญญาจ้างหรือซื้อขายไปแล้วรอทำและส่งของ เช่นบริษัทรับเหมาก่อสร้างหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย เรื่องนี้นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์หุ้นจะตั้งสมมติฐานว่าช่วงเวลา 1 หรือ 2 ปีข้างหน้า บริษัทจะมียอดขายเท่าไรแน่นอนตามแบ็คล็อกที่มีอยู่ และอาจรวมถึงยอดขายใหม่ที่จะทำได้เพิ่ม หลังจากนั้นก็คำนวณกำไรที่จะทำได้โดยใช้ตัวเลขมาร์จินที่บริษัทเคยทำได้ จากนั้นจะได้กำไรต่อหุ้นซึ่งจะคูณกับค่า PE ก็จะได้ “มูลค่าหุ้นที่เหมาะสม”

ประเด็นก็คือ การประมาณการกำไรอาจถกเถียงได้ว่าเป็นไปตามที่คำนวณได้หรือใกล้เคียง แต่การมองที่กำไรเพียง 1-2 สองปีต้องบอกว่าเป็นเรื่องอาจ “สายตาสั้น” อนาคตจากนั้นความไม่แน่นอนสูง ดังนั้นการให้ค่า PE ตามปกติจึงอาจไม่เหมาะสม


ความล้าสมัยของเทคโนโลยีหรือระบบการผลิตและการจัดจำหน่ายในสินค้าไฮเทคหรือที่อาจเกี่ยวข้องกับเรื่องไฮเทคโนโลยี เช่น สินค้าที่เป็น “ซอฟต์แวร์” ทั้งหลาย อาจทำให้กิจการหรือบริษัทบางแห่งหรือบางแบบมีความเสี่ยง “ซ่อน” อยู่ คือ ยอดขายและหรือกำไรของบริษัทในอนาคตที่ไม่ไกลนัก อาจตกลงมามากมายเพราะการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี บางทีอาจถึงขั้นคุกคามความอยู่รอดของกิจการได้


ในฐานะนักลงทุนแบบ VI เราต้องมองไปให้ไกลว่าบริษัทจะมีวันที่ยากลำบากแบบนั้นหรือไม่ และถ้าเห็นก็ไม่ควรให้มูลค่าบริษัท โดยอิงเฉพาะกับกำไรต่อหุ้นที่เห็นในช่วงใกล้ๆ เท่านั้น จริงอยู่เป็นเรื่องยากจะบอกว่าอะไรจะเกิดขึ้น แต่เรารู้ว่าความเสี่ยงนั้นเป็น “ความเสี่ยงจริง” ถ้าไม่นำมาพิจารณาประเมินราคาหุ้น เราก็จะเป็นคน “สายตาสั้น” และอาจพลาดไปซื้อหุ้นมีราคาสูงเกินพื้นฐานได้ พูดง่ายๆ คือให้ค่า PE กับบริษัทสูงเกินไป

การไม่เป็นคน “สายตาสั้น” และอาจจะ “มองไกลเกินเหตุ” นั้น หลายครั้งพบว่ามี “ต้นทุน” สูงอยู่เหมือนกันคือหลายครั้งราคาหุ้นมีกำไรดีเพียงสั้นๆ จากการมองของเรา แต่ตลาดซึ่งอาจประกอบไปด้วยคน “สายตาสั้น” เป็นส่วนใหญ่นั้นมองไม่เห็นหรือไม่มอง ดังนั้นพวกเขาจึงเข้ามาไล่ซื้อหุ้น เนื่องจากเห็นว่าค่า PE ต่ำ ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากและทำให้พลาดที่จะทำกำไรได้ง่ายและรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม การทำกำไรแบบนี้นั้นอาจจะไม่ใช่แนว VI และเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทำถูกด้วยเหตุผลที่ผิด” ถ้าเราซื้อและขายไปเมื่อหุ้นขึ้นเราก็ได้กำไร แต่ถ้าพลาดและราคาหุ้นสะท้อนพื้นฐานแท้จริงที่เป็นระยะยาว เราก็จะขาดทุนอย่างถาวร

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม 2556