นักลงทุนสายตาสั้น

การวิเคราะห์หามูลค่าของหุ้นเพื่อการลงทุนนั้น แม้ว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะใช้ค่า PE ค่า PB หรือตัวเลขอื่น ที่เป็นตัวเลขง่ายๆ ใช้ข้อมูลเพียงปีเดียวหรือข้อมูลปัจจุบัน แต่ถ้าทำให้ถูกต้องตามทฤษฎีแล้ว จะต้องประมาณ “กระแสเงินสด” หรือปันผลที่บริษัทจะจ่ายตลอดไปในอนาคต เสร็จแล้วต้องคำนวณ “มูลค่าส่วนลด” หรือ “ค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินทั้งหมดนั้นก็จะได้ว่า “มูลค่าหุ้น” ควรเป็นเท่าไร ซึ่งวิธีคำนวณแบบนี้เป็นเรื่องยากที่คนทั่วไปจะทำได้ ดังนั้นเราจึงเน้นดูตัวเลขง่ายๆ เพียงตัวเดียวเป็นค่า PE หรือพูดง่ายๆ ใช้ค่า E หรือกำไรเพียงปีเดียว

แต่พอเราใช้ค่า PE ไปนาน ๆ เข้าเราก็เลยลืมไปว่าค่า E หรือกำไรต่อหุ้นเพียงปีเดียวนั้น ที่จริงมีสมมุติฐานต่อว่า จะต้องเป็นกำไรที่จะต้องต่อเนื่องไปตลอดไม่มีที่สิ้นสุด และต้องไม่ลดลงหรือหดหายไป และนี่คือสิ่งที่ผมจะพูดในวันนี้ เนื่องจากกำไรบริษัทไม่น้อยเป็นกำไรที่ไม่ต่อเนื่อง บางบริษัทอาจจะกำไรต่อไปเพียงปีสองปี บางบริษัทอาจจะยาวไป 8 ปีหรือ 15 ปี หลังจากนั้นแล้วกำไรอาจจะหายไปมากหรือมีความไม่แน่นอนสูง

ดังนั้นการใช้ค่า PE กำหนดมูลค่าหุ้นอาจไม่ถูกต้อง เฉพาะอย่างยิ่งคือมูลค่าหุ้นสูงเกินความเป็นจริง ทำให้การตัดสินใจซื้อขายหุ้นผิดพลาดไม่เป็น “VI” ปัญหานี้อยากเรียกว่าเป็นการมองกิจการที่ไม่ไกลพอหรือเป็นเรื่องของ “นักลงทุนสายตาสั้น” มาดูกันว่ามีกิจการหรือบริษัทแบบไหนที่กำไรไม่ต่อเนื่องตลอดไป

บริษัทกลุ่มแรกที่เห็นได้ชัดว่ากำไรน่าจะไม่ต่อเนื่อง คือบริษัทที่มี “กำไรพิเศษ” อาจเกิดขึ้นเพียงครั้งเดียวหรือไม่กี่ครั้ง ส่วนใหญ่แล้วมักจะเกิดจากการขายทรัพย์สินก้อนใหญ่แล้วเกิดกำไรขึ้นมากหรืออย่างมีนัยสำคัญ กรณีแบบนี้ต้องไม่ใช้ค่า PE มาเป็นตัวบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง หรือถ้าจะใช้ PE จะต้องตัดกำไรส่วนที่เป็นรายการพิเศษออก ซึ่งจะทำให้มูลค่าหุ้นหายไปมาก

อย่างไรก็ตาม ช่วงหลังนี้ มักจะเห็นบริษัททำ “กองทุนอสังหาริมทรัพย์” โดยการขายทรัพย์สินบางส่วนเข้ากองทุน ซึ่งทำให้บริษัทมีกำไรมากขึ้น “ผิดปกติ” ซึ่งนักวิเคราะห์หรือนักลงทุนไม่ควรที่จะให้มูลค่ากับกำไรนี้มากนัก

แต่ในบางบริษัทที่ทำธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ให้เช่าเป็นปกติ และมีทรัพย์สินที่สร้างรายได้ค่อนข้างมากนั้น มักจะขายทรัพย์สินเข้ากองทุนอยู่เรื่อย ๆ บางทีเกือบจะทุกปี ในกรณีแบบนี้เขาอาจอ้างได้ว่ากำไรของเขาที่ได้มาอย่างผิดปกติ อาจกลายเป็นเรื่อง “ปกติ” และดังนั้นน่าจะใช้ค่า PE ในการคำนวณมูลค่าหุ้นได้ แต่สำหรับผมแล้ว คิดว่าเราไม่ควรทำอย่างนั้น

ลองคิดดูจะเห็นการขายทรัพย์สิน อาจทำกำไรได้ดีขึ้นในปีนี้ แต่ในอนาคตกำไรบริษัทจะน้อยลงจากทรัพย์สินตัวนั้น ดังนั้น กรณีแบบนี้ต้องถือว่าเรากำลัง “สายตาสั้น”

กิจการที่ได้ “สัมปทาน” หรือได้ “ใบอนุญาต” ให้ทำธุรกิจที่กำหนด ส่วนใหญ่มักมีอายุยาวประมาณ 10-15 ปี สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นมักมองกันเพียงไม่เกิน 2-3 ปี เป็นเวลายาวมากจนไม่ต้องคำนึงถึงว่ากำไรจะหมดไปก่อนจะขายหุ้น ดังนั้นจึงคิดคำนวณหามูลค่าโดยใช้ PE ที่ดูกำไรเพียงปีเดียวเป็นหลัก ผลคือ มูลค่าหุ้นมักสูงกว่าความเป็นจริง อย่างไรก็ตามอาจมีการโต้แย้งว่าสัมปทานหรือใบอนุญาตอาจถูกต่อออกไปเมื่อมันหมดอายุอีกหลายปีข้างหน้า

ดังนั้นกำไรอาจถูกยืดออกไปไม่มีที่สิ้นสุด ประเด็นนี้เองคิดว่าถึงอายุจะต่อออกไปได้แต่กำไรนั้นก็อาจจะไม่เหมือนเดิม ค่าสัมปทานหรือใบอนุญาตถ้ามีก็ต้องมีการปรับใหม่ โอกาสที่กำไรจะโตขึ้นไปเรื่อยๆอาจไม่ง่าย สำหรับผมเปรียบเทียบคล้ายกับการ “เซ้ง” สิ่งปลูกสร้างไม่ใช่การ “ซื้อขาด” ดังนั้นจึงไม่สามารถให้มูลค่ามันสูงๆ ได้ ถ้าไปใช้ค่า PE ปกติประเมินมูลค่าก็เหมือนกับว่าเรา “สายตาสั้น” ไม่มองไปไกลหลังจากสัมปทานหรือใบอนุญาตหมดอายุ

ในช่วงเร็วๆนี้ เราพบเห็นบริษัทที่ทำพลังงานทดแทนเข้ามาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กันค่อนข้างมาก บริษัทเหล่านี้ต่างขายไฟฟ้าให้กับหน่วยงานของรัฐโดยได้รับการ Subsidize หรือสนับสนุนเป็นเม็ดเงินต่อหน่วยของพลังงานไฟฟ้าที่ขาย ซึ่งจะทำให้บริษัทมีกำไรคุ้มกับการลงทุน แต่การสนับสนุนนี้จะทำเพียงไม่กี่ปีเช่น 8 ปี หลังจากนั้นบริษัทอาจ“ขาดทุน” ในกรณีแบบนี้ กำไรของบริษัทในช่วงแรกจะดีกว่าปกติ และถ้าใช้ PE มาคำนวณหามูลค่าหุ้น ราคาหุ้นก็จะสูงกว่าปกติ และนี่คืออีกกรณีหนึ่งของการที่นักลงทุน “สายตาสั้น” ไม่ได้มองไปถึงอนาคตอีกหลายปีข้างหน้าที่กำไรจะหดหายไปอย่างมาก

สายตาสั้นเรื่องการวิเคราะห์หุ้นอีกกลุ่มหนึ่ง คือบริษัทมีแบ็คล็อกหรืองานหรือสินค้าที่ลงนามสัญญาจ้างหรือซื้อขายไปแล้วรอทำและส่งของ เช่นบริษัทรับเหมาก่อสร้างหรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขาย เรื่องนี้นักลงทุนหรือนักวิเคราะห์หุ้นจะตั้งสมมติฐานว่าช่วงเวลา 1 หรือ 2 ปีข้างหน้า บริษัทจะมียอดขายเท่าไรแน่นอนตามแบ็คล็อกที่มีอยู่ และอาจรวมถึงยอดขายใหม่ที่จะทำได้เพิ่ม หลังจากนั้นก็คำนวณกำไรที่จะทำได้โดยใช้ตัวเลขมาร์จินที่บริษัทเคยทำได้ จากนั้นจะได้กำไรต่อหุ้นซึ่งจะคูณกับค่า PE ก็จะได้ “มูลค่าหุ้นที่เหมาะสม”

ประเด็นก็คือ การประมาณการกำไรอาจถกเถียงได้ว่าเป็นไปตามที่คำนวณได้หรือใกล้เคียง แต่การมองที่กำไรเพียง 1-2 สองปีต้องบอกว่าเป็นเรื่องอาจ “สายตาสั้น” อนาคตจากนั้นความไม่แน่นอนสูง ดังนั้นการให้ค่า PE ตามปกติจึงอาจไม่เหมาะสม


ความล้าสมัยของเทคโนโลยีหรือระบบการผลิตและการจัดจำหน่ายในสินค้าไฮเทคหรือที่อาจเกี่ยวข้องกับเรื่องไฮเทคโนโลยี เช่น สินค้าที่เป็น “ซอฟต์แวร์” ทั้งหลาย อาจทำให้กิจการหรือบริษัทบางแห่งหรือบางแบบมีความเสี่ยง “ซ่อน” อยู่ คือ ยอดขายและหรือกำไรของบริษัทในอนาคตที่ไม่ไกลนัก อาจตกลงมามากมายเพราะการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี บางทีอาจถึงขั้นคุกคามความอยู่รอดของกิจการได้


ในฐานะนักลงทุนแบบ VI เราต้องมองไปให้ไกลว่าบริษัทจะมีวันที่ยากลำบากแบบนั้นหรือไม่ และถ้าเห็นก็ไม่ควรให้มูลค่าบริษัท โดยอิงเฉพาะกับกำไรต่อหุ้นที่เห็นในช่วงใกล้ๆ เท่านั้น จริงอยู่เป็นเรื่องยากจะบอกว่าอะไรจะเกิดขึ้น แต่เรารู้ว่าความเสี่ยงนั้นเป็น “ความเสี่ยงจริง” ถ้าไม่นำมาพิจารณาประเมินราคาหุ้น เราก็จะเป็นคน “สายตาสั้น” และอาจพลาดไปซื้อหุ้นมีราคาสูงเกินพื้นฐานได้ พูดง่ายๆ คือให้ค่า PE กับบริษัทสูงเกินไป

การไม่เป็นคน “สายตาสั้น” และอาจจะ “มองไกลเกินเหตุ” นั้น หลายครั้งพบว่ามี “ต้นทุน” สูงอยู่เหมือนกันคือหลายครั้งราคาหุ้นมีกำไรดีเพียงสั้นๆ จากการมองของเรา แต่ตลาดซึ่งอาจประกอบไปด้วยคน “สายตาสั้น” เป็นส่วนใหญ่นั้นมองไม่เห็นหรือไม่มอง ดังนั้นพวกเขาจึงเข้ามาไล่ซื้อหุ้น เนื่องจากเห็นว่าค่า PE ต่ำ ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปสูงมากและทำให้พลาดที่จะทำกำไรได้ง่ายและรวดเร็ว

อย่างไรก็ตาม การทำกำไรแบบนี้นั้นอาจจะไม่ใช่แนว VI และเป็นสิ่งที่เรียกว่า “ทำถูกด้วยเหตุผลที่ผิด” ถ้าเราซื้อและขายไปเมื่อหุ้นขึ้นเราก็ได้กำไร แต่ถ้าพลาดและราคาหุ้นสะท้อนพื้นฐานแท้จริงที่เป็นระยะยาว เราก็จะขาดทุนอย่างถาวร

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 16 กรกฎาคม 2556