บิดาแห่งตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ

หนึ่งในผู้ได้รับรางวัลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตร์ประจำปีนี้คือ Eugene Fama ศาสตราจารย์แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโก สหรัฐอเมริกา ซึ่งได้รับฉายาว่าเป็น บิดาแห่งตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ จากการเป็นผู้บุกเบิกแนวความคิดของ ตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพที่เป็นความคิดที่ทรงพลังยิ่งตั้งแต่ช่วงต้นทศวรรษปี 1970 เป็นต้นมาจนถึงปัจจุบัน

แนวคิดหลักของทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพคือ ตลาดหุ้นประกอบด้วยนักลงทุนมีความรู้ มีเหตุผล มีข้อมูลเต็มเปี่ยม และลงมือซื้อขายหุ้นอย่างรวดเร็วทันที เมื่อมีข่าวสารกระทบพื้นฐานกิจการ กระบวนการนี้ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวเข้าสู่มูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงเสมอ ทำให้ไม่มีใครสามารถจะซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เหนือกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานได้

พูดง่ายๆคือทฤษฎีตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพ บอกว่าราคาหุ้นทุกตัวในตลาดมีราคาเหมาะสม-โดยเฉลี่ย ดังนั้นจะทำกำไรจากการลงทุนในหุ้นโดยการวิเคราะห์หุ้น หาซื้อหุ้นมีราคาถูกและขายหุ้นแพง หรือหาจังหวะเข้าซื้อขายหุ้น ไม่สามารถทำได้ ไม่ว่าจะใช้เทคนิคอะไร รวมถึงหลักการแบบ VI ที่เชื่อถือกันว่าทำให้สามารถทำกำไรมากกว่าปกติได้

การจะพิสูจน์ทฤษฎีตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ ฟามายังแบ่งแยกระดับประสิทธิภาพตลาดออกเป็น 3 ระดับ คือ หนึ่ง ประสิทธิภาพระดับอ่อน หรือ Weak Form ซึ่งบอกว่า การใช้ข้อมูลเฉพาะด้านของราคาหุ้นมาคาดการณ์ว่าหุ้นจะขึ้นหรือลงในอนาคต ไม่สามารถทำได้ เพราะราคาหุ้นขึ้นลงวันต่อวันหรือแม้แต่นาทีต่อนาที ไม่มีรูปแบบแน่นอน

ราคาหุ้นขยับขึ้นลงเหมือน คนเดินสุ่ม หรือ Random Walk ไม่มีแบบแผน เหตุผลคือ ข้อมูลเข้ามากระทบหุ้นเป็นข้อมูล เดินสุ่ม เหมือนกัน ไม่มีใครคาดการณ์มาก่อนได้ ดังนั้น ราคาจึงผันผวนไปตามข้อมูลผันผวนคาดเดาไม่ได้ในระยะสั้น

ถ้าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพอ่อนจริง การใช้ การวิเคราะห์ทางเทคนิค เพื่อหา แนวรับแนวต้าน หรือ ราคาเป้าหมาย ของหุ้นหรือดัชนี หรือการกำหนดจุดซื้อหรือขาย เป็นเรื่องไม่สามารถทำได้ พูดง่ายๆ ถ้าซื้อขายหุ้นตามสัญญาณทางเทคนิค ไม่มีทางทำกำไรได้ ถ้าทำไปเรื่อยๆ โอกาสจะขาดทุนสูงมาก เพราะค่าคอมมิชชั่นจะกินหมด

ประสิทธิภาพของ ตลาดระดับสองคือ ประสิทธิภาพระดับกลาง หรือ Semi-Strong Form ฟามาบอกว่า ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพเนื่องจากมีนักลงทุนอาชีพหรือนักลงทุนที่มีความสามารถในการวิเคราะห์ตัวเลขข้อมูลต่างๆ ที่มีการเปิดเผยต่อสาธารณะจำนวนมาก พวกเขาเหล่านี้จะซื้อขายหุ้นทันทีที่มีข่าวหรือมีการแจ้งข้อมูลออกสู่สาธารณะ ทำให้ราคาหุ้นวิ่งเข้าสู่มูลค่าเหมาะสมทันทีที่มีข่าวหรือข้อมูล หรือทันทีที่ตลาดหุ้นเปิดทำการซื้อขาย

ดังนั้น การนำข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะแล้ว มาทำการซื้อขายหุ้นจึงไม่มีประโยชน์ ถ้าพูดกันในวงการหุ้น เรียกว่าข่าวถูก Discount ไปแล้ว หรือราคาหุ้นถูกตอบสนองหมดแล้ว ราคาหุ้นหลังจากนั้นจะไม่เกี่ยวกับข่าวเดิมอีกต่อไป

ถ้าประสิทธิภาพของตลาดระดับกลางเป็นความจริง การวิเคราะห์หุ้นโดยใช้ข้อมูลสาธารณะ เช่น ข้อมูลภาวะเศรษฐกิจ อุตสาหกรรม หรือข้อมูลผลประกอบการและฐานะการเงิน รวมถึงความเข้มแข็งทางด้านการตลาดหรืออื่นๆ ของบริษัทจะไม่เป็นประโยชน์ เพราะข้อมูลเหล่านี้นักลงทุนคนอื่นจำนวนมาก รู้อยู่แล้ว

ถ้าหุ้นดีเขาซื้อกันไปแล้ว ซึ่งทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมาสูง เหมาะสมกับพื้นฐานบริษัทอยู่แล้ว การเข้าไปซื้อจึงไม่สามารถทำกำไร เกินกว่าปกติ ได้ พูดง่ายๆ หุ้นดีราคาแพง หุ้นแย่ราคาถูก ไม่มีหุ้นดีราคาถูกหรอก เพราะถ้าราคาถูก คนเข้าไปซื้อ ราคาต้องปรับตัวขึ้นจนแพงอยู่แล้ว ดังนั้น ถ้าทฤษฎีนี้เป็นจริง การวิเคราะห์หุ้นไม่ว่าจะใช้เทคนิคไหน รวมถึงหลักการแบบ Value Investment ก็ไม่สามารถเอาชนะตลาดได้ต่อเนื่อง

สุดท้ายคือ ประสิทธิภาพระดับสูงของตลาด หรือ Strong Form ซึ่งบอกว่า ไม่มีข้อมูลอะไร รวมถึง ข้อมูลภายใน ที่ยังไม่ได้เปิดเผยกับตลาด แต่รู้กันเฉพาะผู้บริหารหรือคนที่เกี่ยวข้อง เช่น ผู้สอบบัญชีหรือหน่วยงานรัฐ ที่จะสามารถนำมาใช้ซื้อขายหุ้นทำกำไรได้เกินกว่าปกติ เหตุผลคือไม่มีใครสามารถ ผูกขาด ข้อมูลได้

คนที่รู้ข้อมูลภายในอาจมีหลายคน พวกเขาแย่งกันซื้อขายหุ้นก่อนข่าวจะออก ราคาหุ้นสะท้อนไปก่อนที่คนใดคนหนึ่งจะลงมือทำ ดังนั้น การใช้ข้อมูลภายในไม่สามารถทำให้ทำกำไรเกินกว่าปกติไปได้

การพิสูจน์ความถูกต้องของตลาดที่มีประสิทธิภาพนั้น ฟามาบอกว่าทำได้ยากมาก ข้อแรกก็คือ เราจะต้องหาว่าหุ้นแต่ละตัวนั้น ควรจะมีผลตอบแทนที่เหมาะสมเท่าไรเสียก่อน ถึงจะบอกได้ว่าได้กำไร เกินกว่าปกติ หรือไม่ การหาว่าหุ้นแต่ละตัวควรจะมีราคาเหมาะสมหรือให้ผลตอบแทนเหมาะสม จำเป็นต้องมีโมเดลหรือสูตรที่จะคิด หลังจากได้โมเดลนี้แล้วถึงจะสามารถเปรียบเทียบได้ว่าสามารถใช้ข้อมูลหรือเทคนิคอะไรที่ทำให้สามารถทำกำไรได้เกินจากนั้นหรือไม่

ถ้าพบว่า ไม่มีเทคนิคอะไรที่ทำผลตอบเกินกว่าปกติต่อเนื่องยาวนานเลย แสดงว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพสูง ถ้าใช้ข้อมูลสาธารณะประเมินมูลค่าหุ้นแบบ VI แล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติ แสดงว่าตลาดยังไม่มีประสิทธิภาพในระดับกลาง ถ้าสามารถใช้การวิเคราะห์ทางเทคนิค ซึ่งใช้แต่ข้อมูลด้านราคาหุ้นอย่างเดียวแล้วสามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติได้ แสดงว่าตลาดหุ้นไม่มีประสิทธิภาพเลย

หลังจากบทความของ ฟามา ออกมาแล้ว นักวิชาการก็สามารถพัฒนาโมเดลที่บอกว่า หุ้นแต่ละตัวควรจะมีมูลค่าหรือให้ผลตอบแทนเท่าไรต่อปี นำโดย มาร์โควิตซ์และชาร์ป ซึ่งบอกว่า ผลตอบแทนของหลักทรัพย์ที่เหมาะสมแต่ละตัว ขึ้นอยู่กับ ความเสี่ยง หรือค่า เบต้า ถ้าหุ้นตัวนั้นเสี่ยงมากหรือ เบต้าสูง ผลตอบแทนเหมาะสมจะต้องมาก ถ้าเสี่ยงน้อย ผลตอบแทนน้อย ถ้าไม่เสี่ยงเลยได้ผลตอบแทนเท่ากับพันธบัตรรัฐบาล และนี่กลายเป็น ทฤษฎีทางการเงินสมัยใหม่ ที่นักศึกษาทางการเงินทุกคนต้องเรียน และทั้งมาร์โควิตซ์และชาร์ป ต่างก็ได้รับรางวัลโนเบลทั้งคู่ก่อนหน้านี้

การพิสูจน์ตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพหรือไม่ เป็นเรื่องถกเถียงกันอย่างเอาเป็นเอาตายเป็น ดรามา มาตลอดจนถึงทุกวันนี้ เช่น พบว่าการลงทุนแบบ VI ที่ซื้อหุ้นถูกค่า PE ต่ำสามารถทำกำไรเกินกว่าปกติได้ แต่ยังมีข้อถกเถียงอยู่ดีว่า โมเดลของชาร์ปอาจไม่ถูกต้อง เพราะผลตอบแทนอาจไม่ได้ขึ้นอยู่กับเรื่องความเสี่ยงหรือเบต้าอย่างเดียว

ว่าที่จริง ฟามาเองก็เคยเสนอการศึกษาที่มีชื่อเสียงว่า มีปัจจัยอื่นที่กำหนดผลตอบแทนของหุ้นด้วยนอกจากความเสี่ยง และถ้าใช้โมเดลใหม่นั้นอาจพบว่าผลตอบแทนที่เกินกว่าปกตินั้น เป็นผลตอบแทนเกิดจากปัจจัยอื่นที่ได้รับการชดเชย เช่น ความเสี่ยงที่บริษัทจะล้มละลายเป็นต้น ขณะที่เบต้าเป็นความเสี่ยงของความผันผวนราคาหุ้น

ในฐานะของ VI ผมคิดว่าเราต้องมีเหตุผลและไม่ควรมีอคติ เชื่อว่าตลาดโดยรวมแล้วน่าจะต้องมีประสิทธิภาพในระดับหนึ่ง ขึ้นอยู่กับนักลงทุนหรือคนที่เล่น อยู่ ดังนั้น อย่าไปคิดว่า เรารู้แต่ตลาดไม่รู้ โดยเฉพาะยามที่มีนักลงทุนมืออาชีพและ VI มากมายในตลาดปัจจุบัน การวิเคราะห์ดูแบบง่ายๆ แล้วสรุปว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพงนั้น ผมคิดว่าในช่วงเร็วๆ นี้ทำเงินได้ยาก

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 22 ตุลาคม 2556