หุ้นถูก-หุ้นแพง

คำถามยอดนิยมในการลงทุนซื้อขายหุ้นแต่ละตัวของ VI คือ “หุ้นถูกหรือหุ้นแพง?”

คำถามยอดนิยมสำหรับนักเก็งกำไรที่มักเข้ามาเล่นหุ้นตามภาวะตลาด คือดัชนีตลาดหลักทรัพย์ตกลงมาจนต่ำหรือหุ้นถูกพอหรือยังที่จะ “เข้าตลาด” คำตอบเรื่องนี้ คือ ไม่มีใครรู้จริงร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะถ้ารู้ก็รวยแล้ว

แต่ถ้าถามว่าทางทฤษฎี ปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นแต่ละตัวควรมีราคาถูกหรือแพง แบบนี้พอพูดได้ เพราะทฤษฎีทางการเงินเรื่องการกำหนดราคาหุ้นนั้นพัฒนามานานแล้วและหลักการคร่าวๆ มีดังนี้

ก่อนเข้าประเด็นเรื่องทฤษฎี ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า คำว่าถูกหรือแพงของหุ้นแต่ละตัว เราไม่ได้ดูว่าหุ้นแต่ละตัวมีราคากี่บาท หุ้นราคา 100 บาทไม่ได้แปลว่าแพงกว่าหุ้นตัวละ 1 บาท เพราะหุ้นตัวละร้อยบาทอาจมีกำไรปีละ 10 บาทและจ่ายปันผลปีละ 5 บาท ซึ่งดีกว่าหรือถูกกว่าหุ้นตัวละหนึ่งบาทที่มีกำไรปีละ 5 สตางค์และจ่ายปันผลปีละ 2 สตางค์

ดังนั้น คำว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพง จึงต้องเป็น “ราคาหุ้นเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปี” หรือค่า PE อย่างที่คุ้นเคยกัน สรุปก็คือหุ้นแพงก็คือ หุ้นที่มีค่า PE สูง และหุ้นถูกก็คือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำ

ประเด็นสำคัญ คือหุ้นแบบไหนหรือกิจการแบบไหนที่ “ควร”จะแพงหรือมีค่า PE สูง และกิจการแบบไหน “ควร” จะถูกหรือมีค่า PE ต่ำ เหตุผลเพราะว่า ถ้าเราเจอกิจการที่ควรจะมีราคาแพงแต่ราคาหุ้นในตลาดนั้นยังถูกอยู่ เราก็จะได้ซื้อหุ้นตัวนั้นไว้ เพราะเมื่อถึงวันหนึ่ง ราคาหุ้นมักปรับขึ้นมาจนเหมาะสมกับคุณภาพซึ่งทำให้เรากำไรจากการลงทุน ตรงกันข้าม ถ้าหุ้นตัวที่ถืออยู่มีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงลิ่ว แต่เราดูจากปัจจัยต่างๆแล้วไม่ควรแพงขนาดนั้น ก็ควรจะขาย เพราะในที่สุดราคาหุ้นจะปรับตัวลงสะท้อน“พื้นฐาน”ของหุ้น

ปัจจัยที่หุ้นควรมีราคาแพงตัวแรก คือการเจริญเติบโตของตัวธุรกิจ ยิ่งกิจการมีการเติบโตของกำไรสูง และเติบโตต่อเนื่องยาวนาน หุ้นควรจะแพง ยิ่งโตมากและโตได้นานมากหุ้นควรจะยิ่งแพงหรือมีค่า PE สูงมากตามหุ้นโตน้อยหรือไม่โตเลย ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” ควรจะมีค่า PE ที่ต่ำกว่าหุ้นที่โตเร็วและโตนาน

ถ้าจะพูดกันในภาษานักลงทุน หุ้นคือหุ้น Growth หรือหุ้นโตเร็วนั้น ควรมี PE สูงกว่าหุ้นไม่โตหรือโตน้อย สูงกว่าเท่าไร? บางคนบอกว่าสูงเท่ากับอัตราเติบโต เช่น หุ้นโตปีละ 15% น่าจะมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า หุ้นโตปีละ 20% ควรมี PE 20 เท่า แต่นี่ก็เป็นการพูดแบบหยาบๆ เพราะไม่ได้บอกว่าต้องโตกี่ปี และไม่ได้พูดว่า “อย่างอื่นเหมือนกัน” เพราะหุ้นแต่ละตัวนั้น “อย่างอื่นมักไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สองก็คือ ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” หุ้นของกิจการมีความเสี่ยงในการดำเนินการต่ำ ควรจะแพงหรือมีค่า PE สูงกว่ากิจการที่มีความเสี่ยงสูง ตัวอย่างเช่น กิจการรับเหมาก่อสร้างที่มักจะมีรายได้และกำไรไม่ค่อยแน่นอนในแต่ละปี ควรมีค่า PE ต่ำกว่าธุรกิจสาธารณูปโภค เช่น กิจการเกี่ยวกับ น้ำ ไฟฟ้า หรือการเดินทาง ที่มีรายได้และกำไรมั่นคงกว่า นี่มาจากแรงจูงใจพื้นฐานของนักลงทุนที่มัก “ไม่ชอบเสี่ยง” ดังนั้นจึงไม่อยากลงทุนในกิจการที่เสี่ยง และดังนั้นเขาจะต้องซื้อในราคาถูกหน่อยสำหรับกิจการที่เสี่ยง เช่น การรับเหมาก่อสร้าง ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนชอบลงทุนในสิ่งที่เสี่ยงน้อย ดังนั้น พวกเขายอมจ่ายเงินแพงหน่อย เพื่อซื้อหุ้นไม่ค่อยเสี่ยงแบบกิจการสาธารณูปโภค ทำให้หุ้นพวกนี้มีค่า PE ที่สูงกว่า แต่พอพูดแบบนี้ นักลงทุนไทยจะเถียงว่า หุ้นรับเหมาในตลาดมักมีค่า PE สูงกว่าหุ้นน้ำไฟมาก แสดงว่าทฤษฎีน่าจะผิดไหม? คำตอบของผมคือ การที่ค่า PE ของหุ้นรับเหมาสูงกว่า อาจไม่ใช่เรื่องความเสี่ยงของธุรกิจ แต่อาจจะสูงเพราะนักลงทุนคิดว่าการเติบโตของธุรกิจรับเหมาสูงกว่าการเติบโตของธุรกิจน้ำไฟก็ได้ ไม่เกี่ยวกับความเสี่ยง พูดง่าย ๆ เพราะ “อย่างอื่นไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สาม คือถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” บริษัทหรือหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลที่เป็นเงินสดสูงควรจะมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลต่ำ คำว่าอัตราจ่ายปันผล คือเงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรต่อปีของบริษัทหรือที่เรียกว่า Dividend Payout Ratio เหตุผลคือการจ่ายปันผลมาก ทำให้ผู้ถือหุ้นได้เงินสดไปใช้ ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาต้องการ และนั่นทำให้เขายอมจ่ายเงินซื้อหุ้นแพงขึ้น หรือยอมซื้อหุ้นที่มีค่า PE สูงขึ้น

หุ้นในตลาดไทยจำนวนมากนั้น บางบริษัทจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำ บางบริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้นแทนที่จะเป็นเงินสด แต่หุ้นเหล่านี้กลับมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่จ่ายปันผล 100% มาก คำตอบเรื่องนี้ก็เช่นเดิม คือ PE สูงนั้นอาจจะเป็นเพราะนักลงทุนมองว่าบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยนั้น น่าจะมี Growth หรือการเติบโตสูงกว่า ดังนั้น ค่า PE จึงสูงกว่า แต่ถ้าบริษัทสามารถจ่ายปันผล 100% และยังโตได้เท่ากับบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยหรือไม่จ่ายปันผล เชื่อว่าหุ้นบริษัทที่จ่ายปันผลได้ 100% จะมีค่า PE สูงกว่ามาก

ปัจจัยตัวสุดท้ายนั้นเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทแต่เป็นเรื่องของภาวะทางเศรษฐกิจ คืออัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ถ้าอัตราดอกเบี้ยต่ำ หุ้นทุกตัวควรจะมีราคาแพงขึ้นหรือค่า PE สูงขึ้น เหตุผลคือเวลาที่ดอกเบี้ยต่ำนั้น คนไม่อยากจะฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่จะให้ผลตอบแทนต่ำ ดังนั้นพวกเขาจะย้ายเงินมาลงทุนในหุ้น ที่น่าจะให้ผลตอบแทนที่จูงใจกว่าถ้าหากผลประกอบการและเงินปันผลและอื่น ๆ “ยังเหมือนเดิม”

ปัจจัยที่จะทำให้หุ้นควรถูกหรือแพงหรือมี PE สูงหรือต่ำนั้น จะเห็นว่ามี 3 ปัจจัยเป็นเรื่องของบริษัทโดยตรง มีเพียงหนึ่งปัจจัยเป็นเรื่องนอกเหนืออำนาจควบคุมของกิจการโดยตรง ข้อดีของเรื่องนี้คือทำให้สามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำ พอจะทำให้เลือกหุ้นที่สามารถเอาชนะตลาด และให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีได้

ข้อสรุปคือต้องพยายามมองหาหุ้น หรือกิจการเติบโตค่อนข้างดีในระยะยาว ยิ่งยาวมากยิ่งดี เราต้องการบริษัทมีกิจการมั่นคงสม่ำเสมอ สามารถคาดการณ์ได้ค่อนข้างแม่นยำในแต่ละปี และมีความสามารถต่อสู้แข่งขันเหนือคู่แข่ง ที่จะมาแย่งธุรกิจทั้งในปัจจุบันและในอนาคต และสุดท้าย เราอยากหาธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี ต้องการเงินลงทุนในสินทรัพย์น้อยซึ่งจะทำให้สามารถจ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราที่สูงได้ ยิ่งสูงยิ่งดี เมื่อเราพบกิจการ “ในฝัน” ดังกล่าวแล้ว เราก็ลองให้ค่า PE ที่ “ควรจะเป็น” แก่หุ้นตัวนั้น แล้วเปรียบเทียบกับค่า PE จริง ๆ ในตลาดหุ้น หากพบว่าค่า PE ของหุ้นในตลาดต่ำกว่าที่ควรเป็นมาก เราก็ซื้อแล้วรอ

ความเสี่ยงของการลงทุนนั้น แน่นอน มีอยู่เสมอ เพราะปัจจัยเรื่องอัตราดอกเบี้ยซึ่งเป็นผลทางตรงกับราคาหุ้น และเศรษฐกิจมีผลทางอ้อมที่อาจทำให้การเติบโตลดลง ความเสี่ยงของธุรกิจเปลี่ยนไป ดังนั้นไม่ว่าจะวิเคราะห์มาดีแค่ไหน เราก็ไม่สามารถเลี่ยงความเสี่ยงนี้ได้ วิธีดีที่สุดคือการกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นเป็นพอร์ต อย่างน้อยอาจจะ 5-6 ตัวขึ้นไป เพื่อว่าแม้แต่กรณีเลวร้ายสุด เราก็ยังอยู่รอด

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคม 2556