Discount

หุ้นบางกลุ่ม หรือบางประเภทในตลาดหลักทรัพย์ มักจะมีราคาต่ำกว่า "มูลค่าที่ควรเป็น" นี่เป็นเรื่องที่ "ผิดปกติ" และผิดจากทฤษฎีทางการเงิน

โดย เฉพาะที่บอกว่าตลาดหุ้น "มีประสิทธิภาพสูง" ที่จะกำหนดราคาหุ้นให้เหมาะสมกับพื้นฐานของกิจการ หุ้นตัวใด มีราคาต่ำกว่าที่ควรเป็น จะเป็นอยู่อย่างนั้นไม่ได้นาน เพราะจะมีนักลงทุนที่รอบรู้ ฉลาด และมีข้อมูลสมบูรณ์ เข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาวิ่งขึ้นไปจนเท่ากับมูลค่าพื้นฐานทันที คำถาม คือ หุ้นประเภทไหนบ้างที่เป็นแบบนั้น และมีเหตุผลอะไรที่ทำให้หุ้นเหล่านั้นซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น เรามาดูกัน

หุ้นกลุ่มแรก ที่ค่อนข้างชัดเจนในตลาดหุ้นไทย คือ หุ้นที่เป็น "Holding Company" หรือหุ้นที่มีทรัพย์สินหลักเป็นหุ้นของบริษัทอื่นที่จดทะเบียนอยู่ในตลาด หลักทรัพย์เหมือนกัน หุ้นเหล่านี้หลายๆ ตัวถือหุ้นบริษัทอื่นอยู่คิดเป็นมูลค่าตลาดแล้ว สูงกว่ามูลค่าตลาดทั้งหมดของตนเอง ตัวอย่างเช่น หุ้น ก. มีมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทเท่ากับ 800 ล้านบาท แต่ถือหุ้นในบริษัท ข.คิดเป็นมูลค่าตลาด 1,000 ล้านบาท โดยที่บริษัทไม่มีหนี้สินจากสถาบันการเงินเลย ดังนั้น ทางทฤษฎี ถ้าซื้อหุ้นบริษัท ก. ทั้งหมดโดยใช้เงิน 800 ล้านบาท ก็สามารถขายหุ้นที่บริษัทถือในบริษัท ข. ได้เงินมา 1,000 ล้านบาท ก็จะได้กำไรทันที 200 ล้านบาท และนี่ยังไม่นับกิจการของบริษัทและทรัพย์สินอื่นๆ ที่บริษัทมีอยู่

ถ้าพูดเชิงวิชาการจะบอกว่าหุ้น ก. มี "Discount" หรือส่วนลด อย่างน้อย 20% นั่นก็คือ หุ้นมีมูลค่าอย่างน้อย 1,000 ล้านบาท แต่ราคา 800 ล้านบาท ซึ่งเท่ากับว่า ราคามีส่วนลด 20% และถ้าพูดในฐานะของ Value Investor นี่คือ หุ้น Value ตัวหนึ่งที่น่าซื้อ เพราะในไม่ช้า ราคาหุ้น ก. น่าจะวิ่งเข้าไปหา "มูลค่าที่แท้จริง" และ Discount ต้องหมดไป แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงไม่เป็นอย่างนั้น

หุ้น Holding Company ในไทยเกือบทั้งหมดมี Discount 10- 20% ขึ้นไป และเป็นอย่างนั้นอยู่นาน หรือเกือบตลอดไป เหตุผลเพราะในทางปฏิบัติ ไม่สามารถจะ "ปลดปล่อย" มูลค่าหุ้นที่บริษัทถืออยู่ โดยการขายหุ้นออกไปแล้วนำเงินมาแบ่งกันได้ เพราะผู้ถือหุ้นใหญ่ไม่ต้องการลดขนาด หรือลดทรัพย์สินของบริษัทลง โดยขายกิจการที่ถืออยู่ เพื่อนำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือทุกคน ผู้ถือหุ้นใหญ่ หรือเจ้าของอาจจะมองว่า การเก็บหุ้นของบริษัทไว้ ซึ่งทำให้ตนเองเป็นผู้บริหารต่อไปเรื่อยๆ เป็นผลดีกับตนเองมากกว่า เพราะผลประโยชน์ในแง่ของการเป็นผู้บริหารและรับเงินไปเรื่อยๆ เป็นรายปี จะสูงกว่าการขายหุ้นทิ้งแล้ว นำเงินมาแบ่งให้กับผู้ถือหุ้นทุกคน และนี่จึงทำให้หุ้น Holding Company ในตลาดหุ้นไทย เป็นหุ้นที่มี Discount "ตลอดกาล"

หุ้นกลุ่มที่สองที่มักจะมี Discount ก็คือ หุ้นที่มีทรัพย์สินที่เป็นอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นที่ดิน และอาคารที่มีราคาประเมินสูงกว่ามูลค่าที่ลงบัญชีไว้มาก ส่วนต่างที่มี คิดเป็นเงิน และเทียบกับมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัทแล้วสูงมาก บางทีเท่ากับครึ่งหนึ่งเลยก็มี แต่ทรัพย์สินที่ "ซ่อน" ไว้นี้ มักไม่สะท้อนลงมาที่ราคาหุ้นของบริษัท ผลคือ ทำให้หุ้นของบริษัทมี Discount พอสมควร และอยู่อย่างนั้นนานจนกว่าจะมีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ เช่น ขายหรือนำมาพัฒนาให้เกิดรายได้และกำไรขึ้น มีบริษัทน้อยมากที่ทำอย่างนั้น

หุ้นกลุ่มที่สามที่มักมี Discount เมื่อเทียบกับหุ้นของบริษัทอื่นที่มีผลประกอบการใกล้เคียงกัน ก็คือ หุ้นที่ “เจ้าของ” ไม่ดูแลผู้ถือหุ้นเท่าที่ควร การไม่ดูแลผู้ถือหุ้นนั้นมีหลากหลายเรื่อง เรื่องที่สำคัญที่สุดเรื่องหนึ่ง ก็คือ การจ่ายปันผลในสัดส่วนที่ต่ำเมื่อเทียบกับกำไรที่ทำได้ เช่น จ่ายปันผลเพียง 20-25% ของกำไรที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนาน ผู้บริหารเก็บเงินสดไว้ในบริษัทมากเกินความจำเป็นโดยที่ไม่มีโครงการลงทุน มากมายอะไร ผู้บริหารเก็บตัวเงียบไม่ให้ข่าวคราวและไม่มีกลยุทธ์ในการขยายงานเป็นเรื่อง เป็นราว หลายๆ บริษัทมีผู้บริหารที่อนุรักษนิยมมาก บางแห่งก็มีอายุค่อนข้างสูง สิ่งเหล่านี้ทำให้หุ้นของบริษัทดู “เหงาหงอย” คล้ายกับอยู่ในแดนสนธยา

หุ้นกลุ่มที่สี่ที่ดูว่าอาจจะมี Discount ก็คือหุ้นที่ผมอยากเรียกว่า “หุ้นไม่มีลูกค้า” นี่คือ หุ้นที่หาคนที่สนใจจะมา “เล่น” ไม่ใคร่ได้ ความหมายของผม ก็คือ นี่เป็นหุ้นที่นักลงทุนสถาบันอาจจะไม่สนใจเนื่องจากบริษัทอาจจะมีขนาดไม่ ใหญ่พอหรือมีสภาพคล่องไม่พอที่พวกเขาจะเข้ามาซื้อขายหุ้นได้สะดวก สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ชอบเก็งกำไรเองนั้น หุ้นของบริษัทก็อาจจะใหญ่เกินไปที่จะ “ไล่ราคา” ให้วิ่งขึ้นไปได้รวดเร็วหวือหวา ดังนั้น นักลงทุนรายย่อยก็มักจะหลีกเลี่ยงไม่อยากซื้อขายหุ้นของบริษัท มองไปที่ Value Investor หรือนักลงทุนระยะยาวที่เน้นการลงทุนโดยอิงกับพื้นฐานของกิจการเองนั้น ก็พบว่าบริษัทก็ไม่ใช่บริษัทที่โดดเด่นอะไรนัก ดังนั้น พวกเขาก็อาจจะไม่ใคร่สนใจเข้ามาลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทอีกเช่นกัน สรุปแล้ว หุ้นประเภทนี้จะเป็นหุ้นที่ไม่มีคนชอบเล่นเป็นเรื่องเป็นราวและอาจจะเป็น สาเหตุสำคัญที่ทำให้หุ้นมี Discount ค่อนข้างยาวนานจนกว่าจะมีพัฒนาการใหม่ๆ เกิดขึ้น

หุ้นที่มักมี Discount กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึง ก็คือ หุ้นที่โตช้าหรือไม่โต หลายบริษัทอยู่ในอุตสาหกรรมที่ไม่โตหรือกำลังตกต่ำลงหรือที่เรียกว่า อุตสาหกรรม “ตะวันตกดิน” บริษัทเหล่านี้มีกำไรที่ดีพอใช้ต่อเนื่องยาวนานและจ่ายปันผลเมื่อเทียบกับ ราคาหุ้นในอัตราที่ค่อนข้างดีแต่ยอดขายก็มักจะไม่เติบโตหรือเติบโตน้อย ฐานะการเงินของบริษัทก็มักจะอยู่ในขั้นที่ดีมีหนี้น้อยหรือแทบไม่มีหนี้เงิน กู้ อย่างไรก็ตาม บริษัทมักจะไม่มีโครงการอะไรใหม่ๆ ที่น่าตื่นเต้น ส่วนหนึ่งก็เพราะตัวสินค้านั้นเป็นสินค้าที่ “อิ่มตัว” แล้ว หรือเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ที่ไม่มีวิวัฒนาการอะไรใหม่ๆ ออกมานานแล้ว

กิจการที่มี Discount ต่อเนื่องยาวนานนั้น สำหรับนักลงทุนที่ยังมีประสบการณ์น้อย บางครั้งเขาก็ไม่เข้าใจและมองว่าเป็นหุ้นที่มีราคาถูก เพราะค่า PE ที่เห็นนั้นอาจจะต่ำมากแค่ 6-7 เท่า ค่า PB ก็อาจจะต่ำกว่า 1 เท่า บางทีอาจจะเท่ากับ 0.7 -0.8 เท่า ปันผลเองก็อาจจะสูงถึง 5-6% ของราคาหุ้น ที่สำคัญ กำไรก็ค่อนข้างสม่ำเสมอ ปัญหาต่างๆ ก็ดูเหมือนว่าจะไม่มี แต่เมื่อซื้อไปราคาก็อาจจะไม่ค่อยขึ้นไป และหุ้นก็มีราคาถูกอยู่อย่างนั้นนาน หุ้นบางตัวราคาก็ขึ้นไปเหมือนกัน แต่ขึ้นไปไม่มากทั้งๆ ที่กำไรก็ดูดีขึ้น ปัญหาก็คือ ค่า PE และค่า PB ก็ยังต่ำอยู่เหมือนเดิมหรือต่ำลงไปอีก ดูเหมือนว่าหุ้นจะเป็น Discount อยู่ตลอดเวลา ถ้าเราพบหุ้นแบบนี้ก็อย่าแปลกใจ และก็อย่าได้ตั้งความหวังว่าผลการดำเนินงานที่อาจจะออกมาอย่างน่าประทับใจ นั้น จะทำให้หุ้นวิ่งโดดเด่นและเราทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำหรือได้เป็น “สองเด้ง” เพราะหุ้นตัวนี้อาจจะมีธรรมชาติ หรือสถานะที่เป็นหุ้นที่ต้องมี Discount

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 24 มกราคม 2555