ความเชื่อที่อันตรายของ VI

VI จำนวนไม่น้อยที่ผมได้พบเห็น โดยเฉพาะตามเว็บไซต์ต่างๆ มักมีศรัทธา หรือความเชื่อที่ยึดมั่นใน "แนวทาง VI" อย่างมั่นคงจน ผมรู้สึกว่า "มากเกินไป" ส่วนหนึ่งของความเชื่อนี้ อาจเป็นเพราะ "ความสำเร็จของ VI" ทั้งในระดับโลกอย่าง วอร์เร็น บัฟเฟตต์ และปีเตอร์ ลินช์ และ "เซียน VI ไทย" จำนวนมากในช่วงเร็วๆ นี้  ที่เสนอแนวทางแบบ VI อย่างกว้างขวางและภาคภูมิ จนทำให้แนวทางอื่นในเรื่องการลงทุนกลายเป็นเรื่องที่อาจไร้สาระ หรือตลกในสายตาของ VI ที่ติดตามศึกษาทฤษฎี VI อย่างเข้มข้น และมีความเชื่อมั่นในตัวเองสูงมาก  
 

แน่นอน ความเชื่อเหล่านี้ เป็นสิ่งดีที่จะยึดเหนี่ยวจิตใจไม่ให้เราไขว้เขวไปจากแนวทางที่ถูกต้อง แต่ถ้ายึดมั่นเกินไป บางครั้งอาจเป็นอันตรายเหมือนกัน เพราะจะไม่ยืดหยุ่น และถ้าเกิดความผิดพลาด ความเสียหายจะมากกว่าปกติ ลองดูว่าความเชื่อ หรือศรัทธาเรื่องไหนที่ผมเห็นว่าเราต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ
 

เรื่องแรกคือ เชื่อว่าเราสามารถคำนวณ Intrinsic Value หรือมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้แม่นยำ และผิดพลาดมากในระดับทศนิยม และถ้าราคาหุ้นต่ำกว่านั้นมาก ทำให้เรามี  Margin Of Safety (MOS) มากพอ เราก็จะซื้อหรือถือหุ้นไว้ไม่ว่าสถานการณ์ตลาดจะเป็นอย่างไร หลายคนพร้อม "ตีแตก" ถ้า  MOS  สูงลิ่ว
 

ประเด็นคือ มูลค่าที่แท้จริง ถ้าจะคำนวณจริงๆ ต้องมีสมมุติฐานสำคัญคือ ต้องรู้ว่ากำไรของบริษัทในอนาคตระยะยาวมากเป็นอย่างไร เงินสดหรือปันผลที่เราจะได้เท่าไร และจะโตอย่างไร นอกจากนั้น ต้องรู้ถึงต้นทุนของเงินทุนในตลาดด้วย ทั้งหมดนั้น ถ้าเปลี่ยนแปลงผิดจากที่คาดไว้ แม้เพียงเล็กน้อย มูลค่าที่แท้จริงของหุ้นก็จะเปลี่ยนแปลงไปมากมาย  
 

หลายคนอาจใช้สูตรง่ายๆ แบบหยาบๆ เช่น ใช้ค่า PE ว่า กิจการควรมีค่า PE 15 เท่า ถ้ารู้ว่ากำไรปีนี้จะเป็นเท่าไร ก็หามูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้ แต่นี่ไม่ใช่มูลค่าที่แท้จริงแน่ๆ ยกเว้นว่า กำไรของบริษัทปีต่อๆ ไปอีกยาวนาน ในอนาคตไม่ลดลง และค่า PE ยังเป็น 15 เท่า ไม่ใช่ 7 เท่า 
 

ในความคิดของผม มูลค่าที่แท้จริงที่เราคิดไว้ จะเป็นช่วงที่กว้างไม่ใช่เลขตัวเดียว ที่จริงผมสนใจเฉพาะหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าหุ้นที่ต่ำที่สุดที่ผมคำนวณ ได้ ส่วนมูลค่าหุ้นที่สูงที่สุด ผมแทบไม่สนใจที่จะคำนวณ เหนือสิ่งอื่นใด มูลค่าหุ้นเติบโตและลดลงได้ตามเวลาที่ผ่านไป
 

เรื่องที่สองคือ  VI จำนวนมากไม่เชื่อเรื่อง  Efficient Market หรือตลาดหุ้นที่มีประสิทธิภาพ พวกเขาคิดว่า "นายตลาด" ผิดพลาดเสมอ นายตลาดเป็นคนที่ "คุ้มดีคุ้มร้าย" ตามที่เบน เกรแฮม บอกไว้ เขาให้ราคาหุ้นที่ไม่มีเหตุผล บางครั้งก็สูงเกินพื้นฐานมาก บางครั้งก็ต่ำกว่าพื้นฐาน เราสามารถฉกฉวยประโยชน์โดยซื้อหุ้นที่มีราคา "ถูมากๆ" หรือขายหุ้นที่มีราคา "แพงมากๆ" ได้
 

ผมก็เชื่อว่าหุ้นบางตัว และตลาดหุ้นบางสถานการณ์ มีหุ้นที่มีราคาแตกต่างจากมูลค่าพื้นฐานจริงๆ โดยเฉพาะบริษัทที่ถูกละเลยไม่มีคนสนใจ และเป็นหุ้นขนาดเล็ก แต่หุ้นที่มีขนาดใหญ่ หรือหุ้นที่มีคนซื้อขายและติดตามมากๆ หรือเป็นหุ้น "ยอดนิยม" ราคาหุ้นอาจจะสะท้อนพื้นฐานได้ใกล้เคียง  
 

พูดง่ายๆ ราคาหุ้นโดยเฉลี่ยเหมาะสม จึงไม่ใช่เรื่องง่ายที่จะทำกำไรได้สูงมากๆ แบบง่ายๆ ได้ ดังนั้น "นายตลาด" ก็คือคนทุกคนที่มาเล่นหุ้นตัวที่เรากำลังเล่นอยู่  บางครั้งอาจจะเห็นว่าคนอื่น รู้น้อยกว่าเรา จำนวนมากเล่นหุ้นโดยไม่เคยวิเคราะห์ด้วยซ้ำไป 
 

แต่อย่าลืมว่า มีคนอื่นอีกหลายคน ที่อาจรู้มากกว่าเรา ที่สำคัญ พวกเขามี "น้ำหนัก" หรือเม็ดเงินสูงมาก ถ้าคำนวณแล้ว อาจมีฝีมือ หรือความรู้ในตัวหุ้นต่ำกว่าค่าเฉลี่ยที่ถ่วงน้ำหนักแล้ว ผลคือ ที่คิดว่าเรา "แน่" นั้น ที่จริงเราเป็น "หมู" อย่าลืมว่าแม้แต่ เบน เกรแฮม ก่อนตายยังยอมรับว่า ตลาดหุ้นอเมริกาได้พัฒนาจน "มีประสิทธิภาพ" ไม่เหมือนสมัยที่เขาเสนอแนวการลงทุนแบบ VI ย้อนหลังไปหลายสิบปี
 

เรื่องที่สามคือ ความเชื่อที่ว่า ถ้าต้องการทำผลตอบแทนการลงทุนที่สูงต่อเนื่องยาวนานได้ ต้องซื้อหุ้นที่ Undervalue หรือหุ้นถูก และขายหุ้นที่ Overvalue หรือ Fair Value หรือหุ้นที่แพง หรือเต็มมูลค่า ทำแบบนี้ไปเรื่อยๆ จะทำให้ได้ผลตอบแทนปีละ 30-40% หรืออาจมากกว่านั้นได้ในระยะยาวอาจเป็นสิบๆ ปี ด้วยวิธีนี้  เราอาจถือหุ้นแต่ละตัวโดยเฉลี่ยไม่เกินหนึ่งปี   
 

การที่ได้ผลตอบแทนสูงแบบนี้ได้ เพราะหุ้นแต่ละตัว เมื่อมีราคาถูก เป็นหุ้น VI จะมีโอกาสมี  Rerate หรือการปรับราคาใหม่ คือมีช่วงที่หุ้นวิ่งขึ้นไปเร็วๆ บางทีเป็นเท่าตัว หรือหลายเท่าตัว เมื่อมีคนมาพบและ "แห่" เข้ามาซื้อ ทำให้ราคาขึ้นไปแรงมาก ทำให้หุ้นอาจไม่ Undervalue ต่อไป จึงต้องขายทำกำไรไปหาหุ้นตัวอื่น พวกเขาคิดว่า การซื้อแล้วถือไว้ยาวนาน จะไม่มีทางทำกำไรได้มาก เพราะระยะยาว แม้แต่หุ้นระดับ "ซุปเปอร์สต็อก" มักมีกำไรเติบโตไม่เกิน15-20% ต่อปี ซึ่งราคาหุ้นจะวิ่งไปตามผลกำไร คือปีละประมาณไม่เกิน 15-20%
 

เหตุที่ผมคิดว่า ความเชื่อนี้อันตรายอยู่ที่ว่า ทำให้เรามีแนวโน้มเป็น Trader หรือนักเก็งกำไรแทนจะเป็นนักลงทุน ในระยะสั้นๆ ช่วงตลาดหุ้นบูม การเทรดหุ้นอาจทำกำไรได้ดีปีละหลายสิบเปอร์เซ็นต์ติดต่อกันบางที 3-4 ปี แต่ระยะยาว ถ้าช่วงตลาดไม่ได้เอื้อ การทำกำไรแบบนั้นเป็นเรื่องยาก การที่ถือหุ้นที่เป็นบริษัทยอดเยี่ยมและทำกำไรปีละ 15-20% ต่อเนื่องยาวนานจะปลอดภัยกว่า และผมเชื่อว่าโดยรวมจะให้ผลตอบแทนดีกว่า
 

สุดท้ายที่ผมอยากจะพูดถึงคือ ความเชื่อที่ว่า หุ้นที่มีค่า  PE และ PB  ต่ำมาก คือหุ้นที่มีราคาถูกและเป็นหุ้น VI แน่นอนโดยไม่ได้พิจารณาลึกซึ้งถึงพื้นฐานของกิจการ อันตรายของความเชื่อคือ ประการแรก ค่า B หรือมูลค่าทางบัญชีของบริษัท เป็นมูลค่าอดีตที่บริษัทลงทุนไปในรูปการซื้อทรัพย์สินเช่น โรงงาน อุปกรณ์ แต่มูลค่าที่แท้จริง หรือราคาตลาดของทรัพย์สิน อาจน้อยกว่ามาก 
 

ตัวอย่างคือมูลค่าโรงงานและเครื่องจักรสิ่งทอของบริษัทเบิร์กไชร์ของบัฟ เฟตต์ ตอนที่ต้องปิดกิจการ ราคาขายเท่ากับเศษเหล็ก ดังนั้น PB ที่ต่ำต่อเนื่องจึงอาจไม่มีความหมาย ต่อมาเมื่อค่า PE ลดลงต่ำมากเช่นกัน แต่นี่อาจเป็นเพราะกำไรในปีนั้นดีขึ้นมาก เพราะภาวะอุตสาหกรรม เช่น ราคาสินค้า หรือวัตถุดิบที่เป็นโภคภัณฑ์ปรับตัวขึ้น หรือลงชั่วคราวที่ทำให้กำไรของบริษัทกระโดดขึ้นเพียงปีหรือสองปี  
 

หลังจากนั้นค่า PE อาจกลับมาสูงอย่างเดิม ดังนั้น ค่า PE ที่เห็นว่าต่ำ ก็ไม่มีความหมายเช่นเดียวกัน สรุปแล้ว แม้หุ้นจะมีทั้งค่า  PE และ PB ที่ต่ำมาก ก็ไม่ได้เป็นหุ้นถูก ถ้าเราเข้าไปลงทุน และคิดว่าเรากำลังเจอหุ้นที่เป็นสุดยอด VI เราอาจขาดทุนได้มากอย่างไม่น่าเชื่อได้

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 18 กันยายน 2555