โชว์ห่วย

การพยายามเปลี่ยนภาพ ร้านขายของจิปาถะ หรือร้านสะดวกซื้อแบบดั้งเดิมที่เรียกกันว่า ร้านโชห่วย ของกระทรวงพาณิชย์โดยการจัดร้าน และปรับปรุงบริการใหม่ และเปลี่ยนคำเรียกใหม่ว่าเป็นร้าน โชว์สวย

ผมคิดว่าไม่สามารถทำให้ร้านโชห่วย ซึ่งมีภาพของความเก่า ล้าสมัย และบริการไม่ดี เปลี่ยนไปเป็นร้านที่ทันสมัย บริการดี และน่าเข้าไปใช้บริการได้ เหตุผลไม่ใช่เพราะว่า ร้านเหล่านี้ จะปรับปรุงตัวเองไม่ได้ แต่เพราะว่า ไม่คุ้มที่จะทำ เพราะต้นทุนปรับปรุงร้านอาจจะสูงเกินไป ระบบข้อมูลการควบคุมสต็อกสินค้าและการเก็บเงินแพง ค่าจ้างพนักงานสูงเกินไป และอื่นๆ อีกมาก

สิ่งต่างๆ เหล่านี้ สำหรับร้านค้าปลีกดั้งเดิม ที่มักจะมีร้านเดียว และบริหารโดยเจ้าของและคนในครอบครัว ไม่สามารถทำได้อย่างคุ้มค่าเทียบกับร้านค้าปลีกสมัยใหม่ ที่มีร้านค้าเป็นเครือข่ายนับร้อย นับพันสาขา ดังนั้น โชห่วย ซึ่งคนไปแปลความหมายว่าเป็นร้านที่ “ห่วย” จึงยังจะแย่ต่อไป เพราะเป็นเรื่องของ “โครงสร้าง” ที่ “แก้ไม่ได้” แต่ถ้าถามว่าแล้วในที่สุดจะ “ตาย” หรือหมดไปไหม คำตอบคือ คงไม่ล้มหายตายจากไปหมด พวกเขายังอยู่ได้ในแบบที่เหมาะสม แต่ไม่ดี หรือรุ่งเรือง หรือ เติบโตขึ้น

ที่ผมเกริ่นเรื่องของร้านโชห่วย ที่จริงไม่ได้ตั้งใจจะพูดถึงร้าน หรือธุรกิจสะดวกซื้อเลย เพียงแต่อยากเชื่อมโยงถึงธุรกิจอื่นๆ ที่โดยธรรมชาติของมันจริงๆ แล้วไม่ใช่ธุรกิจที่ดีเด่นอะไรเลย แม้บางบริษัทจะใหญ่โตเป็นกิจการระดับประเทศ ถ้าจะพูดไปอาจจะเป็นกิจการที่ “ห่วย” เหมือนกันในแง่ที่ว่ากำไรน้อย ผลประกอบการไม่แน่ไม่นอน และนี่ก็เช่นเดียวกัน ไม่ใช่เรื่องที่เกิดจากผู้บริหาร หรือเจ้าของไม่มีความสามารถ แต่เป็นเรื่อง ของโครงสร้างที่ “แก้ไม่ได้” พวกเขาไม่ล้มหายตายจากไป แต่ยากที่จะเจริญรุ่งเรืองได้ ถ้าเป็นหุ้นของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ โอกาสที่มูลค่าของหุ้นจะสูง เมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีในระยะยาวก็มีน้อย ในทางวิชาการแล้ว เราเรียกธุรกิจเหล่านี้ว่า บริษัทที่ผลิตและขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ โดยที่วิธีสังเกตว่าบริษัทไหนจะเป็น “บริษัทโชว์ห่วย” เราอาจดูจากข้อมูลบางอย่างดังต่อไปนี้

ข้อแรกคือ บริษัทมีกำไรน้อยเมื่อเทียบกับยอดขาย หรือ Profit Margin ต่ำ สิ่งนี้เกิดขึ้น เพราะกิจการขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ที่มีคุณสมบัติเหมือนกับสินค้าของ คู่แข่ง การแข่งขันจึงต้องอาศัยราคาเป็นหลักทำให้ราคาสินค้าลดลงจนเหลือกำไรที่ต่ำที่สุด ที่ธุรกิจจะยังอยู่ได้ คำว่าต่ำโดยทั่วไปผมมองอยู่ที่กำไรต่อยอดขายที่ต่ำกว่า 5% และนี่คือตัวเลขตัวแรก แต่ยังไม่ใช่เงื่อนไขว่าทุกบริษัทที่มีมาร์จินต่ำกว่า 5% จะต้อง “โชว์ห่วย” เสมอไป ต้องดูอย่างอื่นประกอบด้วย

ข้อสองคือ กำไรในระยะยาวเช่นตั้งแต่ 5 ปีขึ้นไป ถ้ามองย้อนหลังก็จะพบว่า มีความไม่แน่นอนค่อนข้างสูง บางปีกำไรดีมาก แต่บางปีอาจขาดทุน หรือกำไรตกลงไปมาก ส่วนใหญ่แล้วกำไรที่ขึ้นๆ ลงๆ มาจากราคาสินค้าที่ปรับตัวขึ้นลงตามอุปสงค์และอุปทานที่เปลี่ยนแปลงไปรวดเร็วในแต่ละปี สำหรับผมแล้ว ถ้ากำไรผันผวนมากในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา ผมมักหลีกเลี่ยงบริษัทเหล่านี้

ตัวเลขอีกตัวหนึ่งที่สำคัญและเป็นตัวที่บอกว่า อาจเป็นกิจการที่ “โชว์ห่วย” ก็คือ กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่ต่ำโดยเฉพาะที่ต่ำกว่า 10% เป็นส่วนใหญ่ในช่วง 5-10 ปี ที่ผ่านมา เพราะนี่คือเหตุผลที่บริษัทหรือถ้าจะพูดให้ถูกต้องก็คือ ผู้ถือหุ้นหรือเจ้าของ ไม่ควรลงทุนเนื่องจากมันไม่คุ้มที่จะเสี่ยงถ้าเอาเงินของตัวเองลงไปในบริษัทแล้วได้ ผลตอบแทนไม่ถึง 10% ต่อปี

ข้อสี่ก็คือ ในการดูตัวเลขหลายๆ ปี เช่น 5 ปีย้อนหลัง บางทีผมก็อาจดูตัวเลขกำไรโดยรวมด้วยว่า 5 ปีที่ผ่านมา บริษัทมีกำไรรวมกันเท่าไร บางครั้งพบว่าบางปีบริษัทขาดทุนหนัก จนทำให้กำไรรวมในช่วง 5 ปีที่ผ่านมามีน้อยมาก แม้กำไรปีหลังๆ จะดูน่าประทับใจ แบบนี้ผมก็จะต้องระวังเป็นพิเศษเหมือนกันว่าเกิดขึ้นเพราะอะไร ถ้าเป็นเรื่องของธุรกิจหลัก อาจจะเป็นตัวบอกเหมือนกันว่านี่เป็นสัญญาณของกิจการ “โชว์ห่วย” ที่กำไร 4 ปี ต้องหมดไปกับการขาดทุนเพียงปีเดียว

ข้อห้าเป็นเรื่องเชิงคุณภาพที่จะบอกว่า เป็นกิจการที่แย่หรือไม่ก็คือ จำนวนผู้ผลิตหรือคู่แข่งในอุตสาหกรรมที่มีศักยภาพสูงที่เข้ามาแข่งขันในตลาดเดียวกัน นี่อาจจะรวมถึงคู่แข่ง หรือสินค้าที่นำเข้ามาจากต่างประเทศด้วย ถ้าดูแล้วคู่แข่งมีเต็มไปหมด แบบนี้ต้องสงสัยว่า จะเป็นกิจการในกลุ่ม “โชว์ห่วย” ที่อาจจะทำกำไรได้ยาก

ข้อหก ลองคิดดูว่า สินค้าที่บริษัทขาย คนซื้อจะมีความภักดีต่อยี่ห้อมากน้อย แค่ไหน หรือคนสนใจโปรโมชั่น หรือราคามากกว่า ถ้าเป็นอย่างหลัง โอกาสคือบริษัท เป็นผู้ผลิต หรือขายสินค้า “โชว์ห่วย” ที่มักจะไม่สามารถทำกำไรที่ดีกว่าปกติได้

ข้อเจ็ด ในบางครั้งบริษัท “โชว์ห่วย” อาจจะมีข้อมูลดีมากติดต่อกันอาจจะถึง 4-5 ปี จนทำให้เราเข้าใจผิดว่าเป็นบริษัท “โชว์สวย” ที่จริงบริษัทเหล่านี้ อาจจะดียิ่งกว่าบริษัทที่ดีเยี่ยมด้วยซ้ำ เพราะตัวเลขทุกตัวเติบโตขึ้นแรงต่อเนื่องกันหลายปี แต่ข้อมูลด้านคุณภาพบอกว่าน่าจะเป็นบริษัท “โชว์ห่วย” เหตุผลที่ตัวเลขดีติดต่อกันหลายปีนั้น อาจเกิดจากสถานการณ์ผิดปกติบางอย่างเช่น เกิดการเปลี่ยนแปลงทางด้านของอุปสงค์-อุปทาน อย่างที่ไม่มีคนคาดคิดมาก่อนและการปรับตัวของกำลังการผลิตทำไม่ได้เร็วพอ ราคาสินค้าอาจเพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องยาวนานหลายปี ทำให้บริษัทมีกำไรน่าประทับใจ จนคนเข้าใจคุณสมบัติของบริษัทผิดไป

ข้อสุดท้ายคือ กรณีที่ตัวเลขบางตัว เช่น กำไรต่อยอดขายอาจจะไม่สูง เช่นเดียวกับกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่อาจจะปริ่มๆ ที่ 10% ต้นๆ ตัวสินค้าที่ขาย อาจดูเหมือนว่า เป็นสินค้าที่คนไม่ติดยึดยี่ห้อแต่เน้นราคามากกว่า เช่นเดียวกัน คู่แข่งที่มีศักยภาพ ก็มีอยู่มาก ดูแล้วอาจจะบอกว่าน่าจะเป็น “โชว์ห่วย” ตัวเลขกำไรมีความสม่ำเสมอ ปีแล้วปีเล่าและอาจจะมีแนวโน้มค่อยๆ เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน ในกรณีแบบนี้เราอาจต้องดูลึกลงไปอีกหน่อยว่า บางทีบริษัทอาจมี “Local Monopoly” หรือมีพลังทางตลาด เพราะสถานที่ตั้งของกิจการ หรือร้านค้าที่ทำให้คู่แข่งไม่สามารถมาแข่งขันได้หรือเปล่า เพราะกรณีแบบนี้ ลูกค้าที่อยู่ในรัศมีการเดินทาง อาจต้องการใช้บริการจากบริษัทมากกว่าจะเดินทางไปหาบริการจากคู่แข่ง ผลคือ การแข่งขันโดยใช้ราคาก็ไม่ถึงกับรุนแรงจนหากำไรไม่ได้

การที่จะสรุปว่าหุ้น หรือกิจการตัวไหนน่าจะเป็น “โชว์ห่วย” หรือตัวไหนน่า จะเป็น “โชว์สวย” นอกจากการดูข้อมูลด้านตัวเลขและข้อมูลด้านคุณภาพดังที่กล่าวมาแล้ว บางทีเราอาจต้องดูอย่างอื่นๆ ที่ผมนึกไม่ถึง หรือรายละเอียดที่ไม่สามารถเขียนได้หมด จริงอยู่ กิจการหรือบริษัทหลายๆ แห่งนั้นมี “หลักฐาน” ทั้งที่เป็นตัวเลขและคุณสมบัติอย่างอื่นบอกว่า เป็น “โชว์ห่วย” แต่หลายๆ บริษัทก็ไม่ชัด และหลายบริษัท อาจจะเป็นข้อยกเว้น เพราะเหตุผลพิเศษอย่างอื่นทำให้ไม่ใช่ เมื่อได้ข้อสรุปชัดเจนแล้ว เราสามารถตัดสินใจซื้อหรือขายหุ้นตัวนั้นได้ โดยอิงอยู่กับคุณค่าที่ควรจะเป็นของมัน นั่นก็คือ หุ้น “โชว์ห่วย” เราจะให้มูลค่าที่สูงมากไม่ได้ คิดจากค่า PE และเฉพาะ PB ที่ต้องไม่สูง มิฉะนั้นเราอาจจะเสียหายเมื่อในที่สุดตัวตนที่แท้จริงของกิจการปรากฏ ออกมา

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 23 เมษายน 2556 

ตลาดหุ้น AEC

ผมได้มีโอกาสเยี่ยมเยือนตลาดหุ้นสิงคโปร์และตลาดหุ้นมาเลเซียเมื่อเร็วๆ นี้กับนักลงทุน VI กลุ่มหนึ่ง โดยการจัดของ Money Channelร่วมกับโบรกเกอร์ในไทยบางแห่ง วัตถุประสงค์สำคัญคือจะได้เรียนรู้และทำความคุ้นเคยกับตลาดหุ้นเพื่อนบ้านที่กำลัง “รวมเป็นตลาดเดียวกัน” นอกจากนั้นเพื่อรู้จักกับบริษัทจดทะเบียนที่น่าสนใจที่อาจสนใจลงทุน โดยการเดินทางไป ได้พบกับบริษัทหลายแห่งที่ผู้บริหารได้มาเสนอข้อมูลและตอบข้อซักถามในแนวทางคล้ายกับรายการ Opportunity Day ที่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยจัดขึ้นเป็นประจำ ต่อไปนี้คือข้อสังเกตเกี่ยวกับตลาดหุ้นสองประเทศนี้ และอาจแถมข้อสังเกตอื่นที่ได้รับจากแหล่งอื่นๆ ที่เคยสัมผัสหรือพูดคุยกับคนมีประสบการณ์บ้าง

ก่อนเข้าประเด็นตลาดหุ้น อยากพูดถึงสภาพบ้านเมืองผู้คนตามที่ได้เห็น คือ ทั้งสองประเทศต่าง “เจริญ” กว่าไทย เพราะรายได้ต่อหัวคนสิงคโปร์นั้นสูงกว่าไทยถึง 10 เท่า สิงคโปร์นั้นเข้าใจว่ากลายเป็นประเทศคนมีรายได้ตัวหัวสูงสุดในโลกไปแล้ว และถ้าเปรียบเทียบน่าจะเป็น “เมืองหลวง” ของ AEC แต่มีประชากรน้อยน่าจะเพียง 3-4 ล้านคน ส่วนมาเลเซียรายได้ต่อหัวสูงเป็นสองเท่าของไทยแต่จำนวนคนยังไม่มากเกือบ 30 ล้านคนยังไม่ถึงครึ่งของไทย และจากการสังเกตราคาสินค้าซื้อขายรวมถึงบริการรู้สึกว่าราคายุติธรรม ไม่ใช่แบบยุโรปหรือประเทศนอกเอเยบางแห่ง ที่ตัวเลขรายได้ต่อหัวสูง แต่ซื้อสินค้าได้น้อยทำให้รู้สึกว่า “รวยไม่จริง” ในกรณีสิงคโปร์หรือมาเลเซีย เชื่อว่าเขารวยกว่าเราจริง

ความ “เจริญ” อีกอย่างหนึ่งที่เห็นได้ชัด คือสภาพของบ้านเมืองโดยเฉพาะตึกรามบ้านช่อง ถนนหนทางสาธารณูปโภคของสิงคโปร์และมาเลเซีย เหนือกว่าไทยมาก ข้อแรกคือถนนมีมากเป็นแนวเดียวกับอังกฤษหรือยุโรปที่มี “พรุน” ไปหมด รถทั้งหลายไม่ได้ออกมาจากซอยและเข้าสู่ถนนหลักไม่กี่เส้นที่ทำให้รถติดมากอย่างในกรุงเทพฯ ที่สำคัญคือถนนสะอาด เต็มไปด้วยต้นไม้ยืนต้นเป็นระเบียบและทำให้ไม่ใคร่ร้อนและดูสบายตา

ส่วนของอาคารต่างๆ ทั้งในสิงคโปร์และโดยเฉพาะอย่างยิ่งในมาเลเซียดูสวยงามและมี “ศิลปะ” แตกต่างจากกรุงเทพฯที่มักจะสร้างเป็นทรงสี่เหลี่ยม “ทื่อ ๆ” เน้นการใช้สอยเป็นหลัก นอกจากนั้นอาคารขนาดเล็กประเภท “ตึกแถว” ขายสินค้าจิปาถะที่เห็นกันเต็มเมืองในบ้านเรามีน้อยมาก ร้านโชห่วยหรือร้านสะดวกซื้อของเขามักจะสิงหรืออยู่ในตึกใหญ่ และมีไม่มากเหมือนอย่างไทย ทั้งหมดนี้คิดว่าเขาคง “ได้มา” จากอังกฤษที่ได้ “วางรากฐาน” ให้กับอาณานิคมสองแห่งนี้มาอย่างดี

มาเรื่องของตลาดหุ้น ความแตกต่างที่ชัดเจนจากเมืองไทยที่ผมเห็นก็คือ ตลาดสิงคโปร์และมาเลเซียดูเหมือนว่าจะถูก “ครอบงำ” โดยนักลงทุนสถาบัน ความสนใจของนักลงทุนส่วนบุคคลมีน้อย ผมไม่ได้ดูราคาและความเคลื่อนไหวของหุ้นในตลาด แต่จากการพูดคุยกับเจ้าหน้าที่ของตลาด และคนเกี่ยวข้องของทั้งสองตลาดดูเหมือนว่าในตลาดหุ้นของเขาจะไม่ใคร่มีหุ้นตัวเล็กที่หวือหวาราคาปรับตัวมากมายพร้อมกับปริมาณการซื้อขายที่มากยิ่งกว่าหุ้นยักษ์ระดับประเทศ และนั่นทำให้การซื้อขายหุ้นของทั้งสองแห่งไม่ใคร่จะมี “สีสัน”

ช่วงไปที่สิงคโปร์นั้น หุ้นที่สร้างสีสันและกล่าวขวัญกันมากคือหุ้นของเบียร์ช้างของคนไทยที่ไปเทคโอเวอร์หุ้น F&N และในช่วงอยู่ที่มาเลเซีย เขาบอกกับเราว่าเขา “อิจฉา” ที่ตลาดหุ้นไทยมีปริมาณซื้อขายสูงและคึกคักมาก ซึ่งเป็นผลจากเรามีนักลงทุนรายย่อยหรือนักลงทุนส่วนบุคคลมาก ถ้าจะสรุปคือตลาดหุ้นไทยมีความผันผวนและเก็งกำไรสูงกว่าตลาดหุ้นสิงคโปร์และมาเลเซียมาก สำหรับนักลงทุนที่ชอบเล่นหุ้นแบบ “ได้เสีย” แล้ว คิดว่าตลาดหุ้นทั้งสองแห่งนี้คงไม่น่าจะ “สนุก” นัก

พูดถึงหุ้นน่าสนใจสำหรับผมแล้ว ในตลาดหุ้นสิงคโปร์คิดว่ากิจการน่าจะเข้มแข็งแข่งขันได้ระดับโลก อย่างน้อยมีสองสามประเภท คือ สถาบันการเงินที่สิงคโปร์ถือเป็นศูนย์กลางการเงินโลก แบงก์ใหญ่สุดในสิงคโปร์ใหญ่กว่าแบงก์ใหญ่สุดในไทยหลายเท่า ราคาหุ้นไม่แพง ค่า PE อยู่ในระดับสิบเท่าต้นๆ ในขณะที่ค่า PB ก็เพียงหนึ่งเท่าต้นๆ ปันผลไม่น้อยกว่าแบงก์ไทย ถัดจากสถาบันการเงินน่าจะเป็นกองทุนอสังหาริมทรัพย์ต่างๆ ที่เป็นเจ้าของตึกหรูขนาดใหญ่จำนวนมาก ในสิงคโปร์เป็นเกาะขาดแคลนที่ดินที่ราคาน่าจะปรับขึ้นเรื่อยๆ ในระยะยาว นอกจากนั้น หุ้นที่น่าสนใจเพราะความก้าวหน้าของสิงคโปร์ คือกิจการโรงพยาบาลที่สิงคโปร์สามารถแข่งขันไม่แพ้ใครในโลก

ส่วนมาเลเซียคิดว่ามีหุ้นอยู่กลุ่มหนึ่งที่ผมไม่ได้มีโอกาสพบผู้บริหาร คือ กิจการเกี่ยวข้องกับน้ำมันปาล์มที่มาเลเซียได้เปรียบระดับโลก น้ำมันปาล์มสามารถนำไปใช้บริโภคได้ทั้งเป็นอาหารคนและใช้เป็นไบโอดีเซลมีราคาแข่งขันกับน้ำมันประเภทอื่นได้ และด้านอาหารกับพลังงานก็เป็นอุตสาหกรรมน่าจะโตต่อเนื่องระยะยาว ที่สำคัญราคาน้ำมันปาล์มที่ตกต่ำช่วงนี้ อาจจะเป็นโอกาสในการซื้อหุ้นได้

นอกจากน้ำมันปาล์มแล้ว ธุรกิจที่ทำอสังหาริมทรัพย์เกี่ยวข้องกับการ “สร้างเมืองใหม่” ที่อยู่ติดกับสิงคโปร์ก็น่าสนใจ ค่าที่ว่าสิงคโปร์นั้นขาดแคลนที่ดิน ดังนั้น คนสิงคโปร์อาจจะสนใจมาซื้อที่และอสังหาริมทรัพย์ในเขตมาเลเซียที่อยู่ห่างออกไป แค่สะพานข้ามช่องแคบที่แบ่งระหว่างสิงคโปร์กับมาเลเซีย นอกจากนั้น หุ้นเกี่ยวข้องกับโรงพยาบาลของมาเลเซียน่าสนใจเช่นเดียวกับกรณีสิงคโปร์ เหตุผลนอกจากความสามารถแข่งขันแล้ว ยังอาจจะเป็นเพราะการเป็นประเทศมุสลิมทำให้สามารถดึงดูดคนไข้ชาวมุสลิมทั่วโลกที่มาจากประเทศระบบรักษาพยาบาลยังไม่ได้มาตรฐานด้วย

ปัจจัยเรื่องการเติบโตของเศรษฐกิจเรื่องหนึ่ง คือโครงสร้างของประชากร ขณะนี้สิงคโปร์มีปัญหามีคนเกิดน้อยลงมาก จนรัฐบาลสิงคโปร์ต้องรณรงค์ให้คนมีลูกมากขึ้น แต่ก็ไม่ใคร่สำเร็จ อย่างไรก็ตาม รัฐบาลสิงคโปร์ก็ส่งเสริมให้คนมาอาศัยและเป็นประชาชนสิงคโปร์โดยเฉพาะอย่างยิ่งคนมีเงินหรือเป็นคนมีคุณภาพสูง ตัวอย่างเช่น จิม โรเจอร์ นักลงทุนมีชื่อเสียงระดับโลกก็อพยพมาเป็นพลเมืองของสิงคโปร์ นอกจากนั้น รายชื่อคนรวยระดับโลกบางคนเริ่มเปลี่ยนสัญชาติมาเป็นสิงคโปร์ เพราะระบบภาษีเอื้ออำนวยรวมถึงมาตรฐานการดำรงชีวิตในสิงคโปร์นั้นสูงไม่แพ้ที่ใดในโลก ส่วนมาเลเซีย ประชากรมาเลเซียค่อนข้างมีอายุน้อย คนหนุ่มสาวมีจำนวนมาก ขณะเดินเล่นในมอลล์ สังเกตเห็นเด็กวัยรุ่นจำนวนมาก ส่วนใหญ่เป็นเชื้อสายมาเลย์เดินเที่ยวเป็นกลุ่มใหญ่ ส่วนหนึ่งคนเกิดมากอาจเป็นเพราะศาสนาอิสลาม ที่อาจจะไม่นิยมการคุมกำเนิดเป็นได้ สำหรับมาเลเซียแล้ว การเติบโตของเศรษฐกิจน่าจะไปได้ยาวกว่าไทย ที่อัตราคนเกิดน้อยลงและคนแก่เพิ่มขึ้นมาก เมื่อเทียบกับประชากรโดยรวม

ผมเองยังไม่มีการลงทุนในตลาดหุ้นทั้งมาเลเซียและสิงคโปร์ ที่จริงผมน่าจะสนใจศึกษาและลงทุนในตลาด AEC มากกว่านี้ ถ้าไม่ใช่เพราะว่าเรายังไม่ยกเว้นภาษีจากปันผลที่ได้รับจากตลาดต่างประเทศ จริงอยู่ในตลาดหุ้นไทยเราต้องเสียภาษีจากปันผลแต่สามารถจะให้หัก ณ. ที่จ่ายและไม่ต้องนำมาคิดรวมกับรายได้ปกติ ซึ่งทำให้เป็นภาระหลาย ๆ อย่าง และแม้ว่าเราจะสามารถ “เลี่ยง” ภาษีนี้ได้ทางเทคนิค แต่ผมยังไม่อยากทำ ได้แต่หวังว่าวันหนึ่งรัฐบาลจะแก้ปัญหานี้ซึ่งจะทำให้การลงทุนตลาดหุ้น AEC เป็นที่นิยมมากกว่านี้ นั่นจะทำให้ตลาด AEC รวมกันอย่างแท้จริง

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 2 เมษายน 2556 

PE3

การประเมินมูลค่าหุ้นด้วยค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นต่อปีของบริษัทนั้น เป็นวิธีการที่ถูกใช้โดยนักวิเคราะห์หลักทรัพย์มากที่สุด เหตุผลสำคัญก็คือ มันเป็นวิธีการที่ง่าย เข้าใจได้ง่าย และมันพอที่จะเป็น “ตัวแทน” แบบหยาบ ๆ ของการคำนวณหา “มูลค่าที่แท้จริง” ของหุ้นตามทฤษฎีทางการเงิน

คำอธิบายเรื่อง PE ที่ใช้กับคนทั่วไปแล้วฟังดูรู้เรื่องเข้าใจง่ายข้อแรกก็คือ ค่า PE นั้นบอกให้เรารู้ว่าถ้าเราลงทุนในหุ้นตัวนั้นจะใช้เวลาเท่าไรจึงจะ “คืนทุน” ตัวอย่างเช่น ถ้าหุ้นมีค่า PE 15 เท่าก็แปลว่าถ้าลงทุนในหุ้นตัวนั้นจะใช้เวลา 15 ปีจึงจะคืนทุนถ้าบริษัทกำไรเท่าเดิมทุกปี นี่ก็เป็นคำอธิบายที่เข้าใจง่ายมาก แต่จริง ๆ แล้วก็ตั้งอยู่บนสมมุติฐานที่มักจะไม่เป็นความจริงเท่าไรนัก นั่นก็คือ สมมุติว่าถ้าบริษัทกำไรหุ้นละ 1 บาทต่อปีและราคาหุ้นเท่ากับ 15 บาทต่อหุ้นซึ่งทำให้หุ้นมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า บริษัทนั้นจะต้องจ่ายปันผลปีละ 1 บาท คือจ่ายปันผลจากกำไรทั้งหมดเราถึงจะได้เงินทุนคืนใน 15 ปี แต่ข้อเท็จจริงคือ บริษัทส่วนใหญ่มักจะจ่ายปันผลเพียงประมาณ 50% ของกำไร ดังนั้น ถ้าบริษัทจ่ายแค่ 50 สตางค์ หุ้นที่มี PE 15 เท่าก็ต้องใช้เวลาถึง 30 ปีถึงจะคืนทุน

คำอธิบายอีกแบบหนึ่งที่อาจจะเข้าใจได้ง่ายกว่าก็คือ ให้แปลงค่า PE เป็น EP คือกลับเศษเป็นส่วน เช่นค่า PE เท่ากับ 20 เท่า ถ้ากลับกันก็กลายเป็น 1 ส่วน 20 หรือเท่ากับ .05 แล้วคูณด้วย 100 ก็จะเป็น 5% นั่นก็คือ ถ้าลงทุนหุ้นตัวนี้จะได้ผลตอบแทนปีละ 5% ซึ่งสามารถนำไปเปรียบเทียบกับผลตอบแทนจากการลงทุนอย่างอื่น เช่น การฝากเงินหรือซื้อพันธบัตรซึ่งอาจจะได้ผลตอบแทน 2% และ 4% ต่อปี ตามลำดับ ซึ่งในกรณีอย่างนี้เราก็สามารถตัดสินใจได้ว่าเราต้องการซื้อหุ้นตัวนี้หรือไม่ มันแพงหรือถูกในสายตาของเรา แต่นี่ก็ตั้งอยู่บนสมมุติฐานเช่นกันว่ากำไรของบริษัทยังเท่าเดิมทุกปีและบริษัทจะจ่ายปันผลจากเงินกำไรทั้งหมดซึ่งมักจะไม่จริง

แม้ว่าสมมุติฐานที่ว่าบริษัทจะมีกำไรเท่าเดิมและจะจ่ายปันผล 100% ของกำไรมักจะไม่จริง แต่การใช้ค่า PE ก็ยังมีเหตุผลอยู่ดี เหตุเพราะว่า ข้อแรก กำไรของบริษัทนั้นจริง ๆ แล้วไม่เท่าเดิมแต่มันมักจะเพิ่มขึ้นไม่ได้ลดลง ดังนั้น ถ้าเราตั้งสมมุติฐานว่าเท่าเดิมแต่มันเพิ่มขึ้นก็เป็นสิ่งที่ดีสำหรับคนที่ลงทุนซื้อหุ้นไว้ เพราะจำนวนปีที่ได้ทุนคืนก็จะลดลง หรือถ้ามองเป็น EP ผลตอบแทนในอนาคตต่อปีก็จะเพิ่มขึ้น แทนที่จะเป็น 5% ก็อาจจะกลายเป็น 10% หรือมากกว่านั้นถ้ากำไรเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ

ข้อสอง ของสมมุติฐานที่ว่าบริษัทจะต้องจ่ายปันผลจากกำไรทั้งหมดซึ่งมักจะไม่จริง แต่คำอธิบายในเรื่องนี้ก็คือ ถึงแม้ว่าบริษัทจะไม่จ่ายปันผลเต็มร้อยเปอร์เซ็นต์ของกำไร แต่กำไรส่วนที่เหลือก็ไม่ได้หายไปไหนยังคงเก็บอยู่ในบริษัทซึ่งจะถูกนำไปลงทุนขยายกิจการเพิ่มซึ่งก็จะทำให้กำไรในอนาคตสูงขึ้น ดังนั้น สมมุติฐานข้อนี้จึงไม่น่าที่จะกระทบกับเรื่องของการประเมินมูลค่าหุ้น สรุปแล้วคือค่า PE นั้นน่าจะยังพอใช้ได้ในการที่จะบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง

แต่ประเด็นของการใช้ค่า PE ก็ยังไม่จบ เพราะนักวิเคราะห์บางคนก็ใช้ค่า E ของอดีตหนึ่งปีหรือ 4 ไตรมาสที่ผ่านมาเรียกว่า Trailing PE ซึ่งนี่ก็น่าจะเป็นสิ่งที่ถูกต้องเพราะค่าที่ได้นั้นเป็นข้อมูลที่เกิดขึ้นแล้ว เป็นข้อเท็จจริงที่ไม่ต้องพิสูจน์ อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์บางคนก็ใช้ค่า E หรือกำไรต่อหุ้นในอนาคตอีก 1 ปีข้างหน้าหรือเรียกว่า Forward PE ซึ่งตัวเลขผลกำไรต่อหุ้นของบริษัทที่นำมาใช้นั้นมาจากการประมาณการของตนเองหรือจากค่าเฉลี่ยของประมาณการของนักวิเคราะห์หลาย ๆ คน

การใช้ตัวเลข “ในอนาคต” นั้น นัยว่าเพื่อให้สอดคล้องกับทฤษฎีทางการเงินที่ว่าราคาหรือมูลค่าของหุ้นนั้น ควรที่จะเป็นราคาที่สะท้อนอนาคตของกำไรของกิจการ เวลาเราซื้อหุ้นนั้น เราซื้ออนาคต เราจะได้ปันผลจากผลประกอบการในอนาคต ไม่ได้ได้จากอดีต ดังนั้น การใช้ค่า E ของปีหน้าน่าจะดีกว่าค่า E ของปีที่แล้ว

ความเห็นของผมก็คือ ผมชอบที่จะดู “ความจริง” การใช้ข้อมูลที่เกิดจากการคาดการณ์นั้นมีโอกาสผิดพลาดได้มากโดยเฉพาะกับบริษัทบางประเภทที่ผลกำไรของกิจการขึ้นอยู่กับปัจจัยภายนอกมากมายเช่น ราคาสินค้าในตลาดโลก ภาวะเศรษฐกิจ หรือการแข่งขันจากคู่แข่ง เป็นต้น ดังนั้น ถ้าให้เลือก ผมอยากจะใช้ค่า Trailing PE มากกว่า Forward PE ที่ใช้ค่า E ที่คาดว่าจะเกิดใน 1 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ตาม ค่า Trailing PE เองนั้นก็มีข้อเสียมากมายที่ทำให้มันใช้ไม่ได้เลยถ้ากำไรในอนาคตของบริษัทลดลงหรือลดลงไปมากซึ่งนี่มักจะเกิดขึ้นกับบริษัทที่ขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ที่ราคาสินค้าขึ้นลงรุนแรง โดยที่ต้นทุนไม่สามารถปรับตามได้ทันที หรือไม่ก็เกิดขึ้นกับบริษัทที่ไม่แข็งแกร่ง และไม่มีความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน ที่จะทำให้สามารถรักษาผลประกอบการให้สม่ำเสมอและเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ได้ ดังนั้นกรณีของหุ้นแบบนี้ผมจะทำอย่างไร

คำตอบของผมก็คือ ส่วนใหญ่แล้วผมก็จะไม่ใช้ค่า PE เลยในการประเมินมูลค่าหุ้นเหล่านั้น และถ้าจะพูดไป ส่วนใหญ่แล้วผมก็จะไม่ลงทุนในหุ้นประเภทที่กำไรในอนาคตระยะยาวไม่แน่นอนและมีโอกาสลดลง แต่ในกรณีที่จำเป็นต้องใช้ค่า PE สำหรับหุ้นแบบนี้ ผมจะใช้ค่า PE ที่มาจากการคาดการณ์ค่า E หรือกำไรใน 3-4 ปีข้างหน้า จะเรียกว่าใช้ PE3 ก็ได้

โดยที่กำไรในอีกสามปีข้างหน้านั้นผมจะมีวิธีการคาดการณ์โดยอิงจากหลาย ๆ ปัจจัย ที่สำคัญก็คือ ผมไม่ดูแนวโน้มของภาวะอุตสาหกรรมขณะนั้นเพราะผมคิดว่าอีก 3 ปีข้างหน้ามันน่าจะเปลี่ยนไปแล้ว สิ่งที่ผมจะดูก็คือ ยอดขายของบริษัทจะเป็นเท่าไร เสร็จแล้วผมก็คูณด้วย Profit Margin หรือกำไรต่อยอดขายที่ควรจะเป็นในอุตสาหกรรมนั้นหรือกำไรต่อยอดขายโดยเฉลี่ย 4-5 ปีย้อนหลังของบริษัท ซึ่งจะทำให้ผมได้ตัวเลขกำไรของบริษัทในอีก 3 ปีข้างหน้าและดังนั้นผมก็คำนวณค่า PE3ได้ ถ้าผลออกมาว่าค่า PE3 ที่ได้นั้นต่ำกว่าที่ควรจะเป็นซึ่งหมายความว่าหุ้นตัวนั้นถูก ผมก็อาจจะตัดสินใจซื้อ ถ้าไม่ใช่ผมก็คงไม่ทำอะไร

ข้อดีของการใช้ PE3 หรือ PE5 ซึ่งใช้ตัวเลขกำไรในอีก 5 ปีข้างหน้าก็คือ มันช่วยตัดปัญหาเรื่องวัฏจักรธุรกิจออกไปได้มาก เช่นเดียวกับที่มันตัดประเด็นเรื่องภาวะธุรกิจขาขึ้นหรือขาลงของบริษัทที่ไม่ได้แข็งแกร่งแต่ผลประกอบการที่เห็นนั้นขึ้นอยู่กับ “โชคเคราะห์” ที่อาจจะเกิดขึ้นในระยะสั้น แต่ถ้าถามว่าผมมั่นใจแค่ไหนกับตัวเลขการประมาณการกำไรในอีก 3-5 ปีข้างหน้า คำตอบของผมก็คือ ผมไม่คิดว่าผมจะคาดการณ์ได้ถูกตรงตามเวลาที่กำหนด

แต่สิ่งที่ผมคิดว่าน่าจะมีโอกาสเกิดขึ้นก็คือ ในช่วงเวลา 3-5 ปีข้างหน้านั้น มันน่าจะต้องมีสักวันหรือปีหนึ่งที่บริษัทจะสามารถทำกำไรอย่างน้อยเท่ากับที่ผมประมาณการไว้ และเมื่อถึงวันนั้น ผมก็คิดว่าหุ้นก็น่าจะปรับตัวขึ้นไปตามผลประกอบการที่ดี ๆ หรือตามที่ผมคาด และนั่นก็คือวันที่ผมจะมีโอกาสขายหุ้นทำกำไรที่เพียงพอต่อการรอคอยในช่วง 3 หรือ 5 ปีข้างหน้า คำนวณอย่างหยาบ ๆ ก็คือ ผมอยากเห็นราคาหุ้นขึ้นไปหนึ่งเท่าตัวภายในเวลา 5 ปี

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 26 มีนาคม 2556 

VI กับฟองสบู่

สถานการณ์ตลาดหุ้นที่ร้อนแรงมากช่วงนี้ ทำให้ VI รุ่นเก่าๆ อย่างผม และอีกหลายคน ที่เคยผ่านภาวะตลาดหุ้นตกต่ำและ "อับเฉา" มานาน รู้สึกกังวลว่าราคาหุ้นส่วนใหญ่ ซึ่งอาจรวมถึงหุ้นที่ตนเองถืออยู่ อาจมีราคาแพงเกิน "พื้นฐาน" และในไม่ช้าอาจตกลงมาได้มากมายเมื่อ "ฟองสบู่แตก" แน่นอนว่า ต้องมีข้อถกเถียงว่าภาวะตลาดหุ้นตอนนี้เป็นฟองสบู่จริงหรือ?

ราคาหุ้นที่ขึ้นมามากนั้น ดูแล้วยังมีเหตุผลรองรับได้ว่า ที่จริงค่า PE ในปีหน้าที่วัดความถูก-แพงของหุ้นไทย แค่ 13-14 เท่า พอๆ กับตลาดหุ้นอื่นในเอเชียและในโลก แต่กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยปีหน้า จะเติบโตสูงกว่า ดังนั้นในสายตาของนักวิเคราะห์จำนวนมาก หุ้นไทยยังน่าสนใจยิ่งกว่าอีกหลายๆ ตลาด "ฟองสบู่" จึงยังไม่มี ถ้าจะมีบริษัทที่แพงจัด ก็เป็นบริษัทเล็กๆ ที่เก็งกำไรกันสูงและราคาขึ้นไปมาก จนทำให้ PE สูงลิ่วเกิน 40 เท่า หรือบางบริษัทเป็นร้อยเท่า แต่เรายังหาหุ้นที่ไม่แพง และน่าสนใจลงทุนเป็นหุ้นแบบ VI ได้อีกไม่น้อย เราก็จะยังลงทุนต่อไป เต็มร้อยเปอร์เซ็นต์ หรือ "เกินร้อย" โดยใช้มาร์จิน สำหรับนักลงทุนจำนวนมาก ไม่ว่าจะเป็น VI หรือไม่ นี่เป็น "โอกาสทอง" ที่จะรวยได้อย่างรวดเร็วที่สุดในประวัติศาสตร์ "กลัวอะไร?"

สิ่งที่ผมกลัวคือ กลัวว่ามันจะเป็น "ฟองสบู่" จริงอยู่ ราคาหุ้นอาจดูไม่แพงเมื่อมอง PE ในปีหน้า แต่ถ้าดูค่า PE ย้อนหลังหนึ่งปี ซึ่งเป็นข้อเท็จจริงไม่ใช่การคาดการณ์ ค่า PE ตอนนี้เกือบ 20 เท่า ซึ่งถือว่าแพง แต่ประเด็นอยู่ที่ว่าเหตุการณ์ หรือภาวะแวดล้อม และสัญญาณต่างๆ โดยเฉพาะปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันที่สูงจนบางวันกว่า 8 หมื่นล้านบาทนั้น บอกว่าฟองสบู่อาจจะกำลังเกิดขึ้นแล้ว และอาจแตกเมื่อไรก็ได้

ตลาดหุ้นที่เป็นฟองสบู่เกือบทุกครั้งนั้น เราไม่รู้หรอกว่าเป็นฟองสบู่ จนถึงวันที่แตกนั่นแหละ และทุกครั้งที่หุ้นขึ้นไปแรงมากก็มี "เหตุผล" เสมอ และไม่ใช่เหตุผลของคนธรรมดา แต่เป็นเหตุผลของนักเศรษฐศาสตร์ชื่อดังและ "เซียนหุ้น" ทั้งหลาย สำหรับผมแล้ว นี่เป็นเวลาที่ผม "กังวล" ความกังวลของผม ส่วนหนึ่งมาจากการศึกษาประวัติศาสตร์ โดยเฉพาะประวัติของ เบน เกรแฮม กับวอร์เร็น บัฟเฟตต์ ที่เคยผ่านเหตุการณ์ที่อาจจะคล้าย ๆ แบบนี้เหมือนกัน

ในปี 1969 ตลาดหุ้นสหรัฐอยู่ในช่วงที่ "บูมจัด" เป็นการปรับตัวขึ้นที่ติดต่อกันมายาวนานเกือบ 20 ปี หลังจากประมาณปี 1950 ที่ตลาดหุ้นเริ่มวิ่งขึ้นอย่างแรงหลังสงครามโลกครั้งที่สองจบลง และเศรษฐกิจอเมริกาเริ่มบูม วอร์เร็น บัฟเฟตต์ เข้าตลาดหุ้นเต็มที่ในปี 1957 โดยมาลงทุนในยามที่ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นอย่าง "มีเสถียรภาพ" มาตลอดจนถึง 1969 ที่ตลาดขึ้นไปอยู่ที่ "ดอย" ในความรู้สึกของเขา เขาตัดสินใจขายหุ้นทิ้งเกือบหมดเพื่อคืนเงินให้กับคนที่เอาเงินมาให้เขาบริหารในห้างหุ้นส่วนที่เขาจัดตั้งขึ้น เขาบอกว่าไม่สามารถหาหุ้นที่ถูกพอที่เขาจะลงทุนได้ เขาจึงคืนเงินให้กับคนที่มาลงทุนกับเขา จากนั้นเขาก็ "อยู่เฉยๆ" และคงรอว่าเมื่อไรหุ้นจะตกลงมาจนมีราคาถูกพอที่จะให้เขากลับไปซื้อได้ อย่าลืมว่าในช่วงต้นของชีวิตการลงทุนของบัฟเฟตต์ ประมาณ 12 ปีเศษ ๆ นั้น เขาเน้นการซื้อหุ้นราคาถูกแบบ เบน เกรแฮม

หลังจากบัฟเฟตต์ขายหุ้นทิ้ง ดัชนีดาวโจนส์เริ่มปรับตัวลงบ้าง แต่ยังกระเด้งกลับเป็นระยะๆ การลดลงของราคาหุ้น คงจะไม่มากพอที่บัฟเฟตต์จะกลับเข้าไปซื้อเขาจึงยังนิ่งอยู่ เขาเล่าว่า เป็นเวลาการรอคอยที่ "ยาวนาน" น่าเบื่อ และ "ทรมาน" มากสำหรับเขา เขาต้อง "นั่งทับมือตัวเอง" ไว้ขณะที่มองดูเพื่อนฝูงและนักลงทุนคนอื่นรวยเอาๆ เป็นเวลา 3 ปีจนถึงปี 1973 ซึ่ง "ฟองสบู่แตก" อันเป็นผลจากราคาน้ำมันพุ่งขึ้นสูงลิ่ว ดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นจาก 5% เป็น 10% สงครามเวียดนามกำลังร้อนแรงและเงินเฟ้อขึ้นสูงลิ่ว ดัชนีดาวโจนส์ตกลงมาถึง 45% ภายในเวลาปีครึ่ง ชาร์ลี มังเกอร์ ซึ่งบริหารกองทุนของเขาเองขาดทุนกว่า 50% แต่บัฟเฟตต์ มีเงินสด "เต็มมือ" เขาเข้าไปซื้อหุ้นในยามที่ตลาดหุ้นตกต่ำสุดขีดและเต็มไปด้วยความ "โลภ"

เขาเล่าว่า "ผมรู้สึกเหมือนชายที่อดอยากขาดเซ็กส์มานานที่ตกเข้าไปในฮาเร็ม" พอถึงสิ้นปี 1974 เงินทั้งหมดของเขาก็กลับเข้าไปอยู่ในตลาดหุ้น แต่ตอนนี้เขากลับไม่ซื้อหุ้น "ถูกๆ" แบบเกรแฮมที่เคยทำ เขาเริ่มซื้อหุ้นของกิจการ "สุดยอด" ในราคาที่ต่ำมาก เช่น วอชิงตันโพสต์ ในปริมาณที่มากจนเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ เขาทำได้เพราะหุ้นคงจะถูกมาก

ผมไม่แน่ใจว่าบัฟเฟตต์ขายหุ้นทิ้งและหลีกเลี่ยง "ายนะ" ในปี 1973-1974 ได้ เพราะเขามีบทเรียนจาก เบน เกรแฮม หรือไม่ แต่ประวัติศาสตร์บอกว่า เกรแฮม "เจ๊งหุ้น" ช่วงวิกฤติครั้งใหญ่ในปี 1929 ที่ตลาดหุ้นร่วงลงมาเกือบ 90% ในเวลา 3 ปีจนถึงปี 1932-1933 เพราะเขาไม่ได้ขายหุ้นทิ้งในยามที่ตลาดหุ้นบูมแบบ "บ้าคลั่ง" แต่ "ผู้เชี่ยวชาญ" นักวิเคราะห์ แม้แต่นักเศรษฐศาสตร์ระดับโนเบลไพรซ์ บอกว่าตลาดหุ้นปรับขึ้น "อย่างมีเหตุผล" หลังจาก "หักปากกา" คนที่พร่ำพูดว่าหุ้นแพงเกินไปมาตลอด "หายนะ" ครั้งนั้น ทำให้หุ้นตกลงมามโหฬาร และหุ้นจำนวนมากมีราคาต่ำจนไม่น่าเชื่อ ซึ่งทำให้เกรแฮม กลับเข้าไปลงทุนซื้อหุ้นที่ราคาต่ำแบบ "แบกะดิน" ซึ่งมีอยู่มากมาย ระหว่างนั้นเขาได้เริ่มสอนวิชาการวิเคราะห์หลักทรัพย์ ในมหาวิทยาลัยโคลัมเบีย และได้รวบรวมคำสอนเขียนเป็นหนังสือชื่อ Securities Analysis ซึ่งกลายเป็น "ไบเบิล" การลงทุนแบบ Value Investments ในเวลาต่อมา

เบน เกรแฮม ในที่สุดก็ "ชดใช้" คือทำผลตอบแทนคืนให้คนที่นำเงินมาให้เขาลงทุนและขาดทุนในปี 1929 ได้ ด้วยหลักการการลงทุนแบบ VI ที่เขาคิดขึ้น ส่วนตัวเขา ก็ลงทุนได้ผลตอบแทนที่ดีมาก เนื่องด้วยวัยที่สูง เขาเกษียณอายุไปด้วยเงินไม่มาก แค่เพียงพอใช้ชีวิตบั้นปลายอย่างสบายในฝรั่งเศส และเสียชีวิตไปนานแล้ว และกลายเป็นตำนานที่คนเรียกว่า "บิดาแห่ง VI"

ส่วน วอร์เร็น บัฟเฟตต์ ตั้งแต่กลับมาลงทุนหลังวิกฤติปี 1973-1974 เขาปรับตัวไม่เน้นการลงทุนแบบ VI ดั้งเดิมที่เน้นซื้อหุ้นถูก แต่ชอบลงทุนหุ้นแบบ "ซูเปอร์สต็อก" และถือหุ้นยาวแทบจะไม่ขาย ไม่ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปมากน้อยแค่ไหน เขาอาจค้นพบว่า ถ้าเป็นหุ้นที่ดีเยี่ยมจริงๆ แล้ว ความจำเป็นต้องขายแทบจะไม่มี หลังจากวิกฤติปี 1973 แล้ว เขาไม่เคย "ออกจากตลาดหุ้น" อีกเลย อาจมีบ้างบางช่วงที่หุ้นอาจแพงจนหาหุ้นที่จะลงทุนไม่ได้ สิ่งที่เขาทำก็คือ "สะสมเงินสด" ที่อาจจะได้จากปันผลหรืออื่นๆ ให้มาก เพื่อรอว่าจะได้มีโอกาสซื้อหุ้นที่อาจตกลงมามากๆ ในยามที่เกิดวิกฤติ ซึ่งเขาเพิ่งได้ทำเมื่อเร็วๆ นี้หลังจาก "วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์" ในปี 2008 ที่เขาได้เข้าซื้อหุ้นของกิจการดีๆ จำนวนมากในราคาที่ถูกสุดๆ และนี่คือคนที่กลายเป็นตำนาน ที่ยังมีชีวิตในฐานะนักลงทุนที่ประสบความสำเร็จสูงที่สุดในโลก

ที่เขียนมาทั้งหมดนั้น ผมก็ไม่ได้แนะนำว่า VI ของไทยช่วงนี้ ควรทำตามสิ่งที่บัฟเฟตต์ทำในปี 1969 แม้จะมีอะไร หรือมีสถานการณ์บางอย่างเหมือนกัน การที่บัฟเฟตต์ขายหุ้นทิ้งในปี 1969 แม้จะดูเหมือนว่าตัดสินใจถูกต้อง แต่ถ้าเขาตัดสินใจถือไปอีก 1-2 ปี เขาอาจจะได้ผลตอบแทนดีขึ้นไปอีก สิ่งที่ VI จะทำจึง ต้องคิดคำนึงถึงปัจจัยอื่นๆ เฉพาะตัวของตนเองประกอบด้วย ประวัติศาสตร์ ไม่ใช่สิ่งที่เราจะต้องทำตาม มันเป็นเพียงสิ่งที่เราต้องตระหนัก และคิดตามเท่านั้น

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 19 มีนาคม 2556 

จะขายหุ้นเมื่อไร

ในช่วงที่ตลาดหลักทรัพย์บูมมากๆ อย่างที่เป็นอยู่ขณะนี้ ผมมักได้ยินหรือได้รับรู้ถึงความกระตือรือร้นและความกังวลของคนสองกลุ่มที่อยู่ในตลาดหุ้นหรือกำลังจะเข้ามาในตลาดหุ้นว่า เขาควรซื้อ หรือเข้ามาซื้อหุ้นได้หรือยัง? นี่เป็นคำถามข้อแรกโดยเฉพาะนักลงทุนมือใหม่ หรือนักลงทุนที่ไม่ได้ทุ่มเทนักกับการลงทุน แต่รู้สึกว่าการลงทุนในหุ้นช่วงนี้จะมีโอกาสทำกำไร หรือสร้างผลตอบแทนได้ดีกว่าการฝากเงิน

อีกคำถามหนึ่งคือ เขาควรจะขายหุ้นได้แล้วหรือยัง? โดยเฉพาะนักลงทุนมือเก่า หรือคนที่ทุ่มเทกับการลงทุน ที่อาจมองว่าราคาหุ้นในตลาดได้ปรับตัวขึ้นสูงและเร็วมาก พวกเขากลัวว่าราคาหุ้นจะสูงเกินพื้นฐาน เขาควรขายหุ้นไปก่อน หรือไม่ก่อนที่จะตกลงมา และทำให้ผลกำไร หรือความมั่งคั่งของเขาลดลงไปมาก ในการตอบคำถามของคนสองกลุ่มในสถานการณ์ หรือภาวะตลาดเดียวกัน แต่คำถามกลับเป็นตรงกันข้าม ผมอยากจะบอกดังนี้

ข้อแรก เราควรซื้อหุ้นไหม? คำตอบของผมคือ ในการซื้อหุ้น หลักการแบบ VI คือ เราต้องพอจะมีไอเดีย หรือประเมินได้ว่า "มูลค่าพื้นฐาน" ของบริษัทหรือหุ้นตัวนั้นควรเป็นเท่าไร เมื่อได้แล้ว เรามาดูว่า "ราคา" ของหุ้นตัวนั้นเป็นเท่าไร จุดที่เราจะซื้อคือ ราคาหุ้นต้องต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐาน และกรณีที่เราไม่มั่นใจว่า เราคำนวณ หรือประมาณมูลค่าพื้นฐานได้ถูกต้อง เพราะเรายังไม่มีความสามารถมากนัก หรือกิจการของบริษัทไม่สม่ำเสมอ เราต้องซื้อหุ้นในราคาต่ำกว่ามูลค่าของบริษัทมากขึ้น โดยส่วนต่างที่ว่านี้คือ "Margin of Safety" ซึ่งต้องมีเพื่อความปลอดภัยกรณีที่มีเหตุการณ์ไม่คาดคิดเกิดขึ้น

การหา "มูลค่าพื้นฐาน" เป็นเรื่องยากมาก ในทางปฏิบัตินักวิเคราะห์จึงหาตัวเลขง่ายๆ มาใช้ ตัวเลขยอดนิยมตัวหนึ่ง คือค่า PE หรือราคาหุ้นเมื่อเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปีของบริษัท วิธีคือ ดูว่ากำไรต่อหุ้นในปีที่ผ่านมาหรือใน 4 ไตรมาสที่ผ่านมาเป็นเท่าไร แล้วคูณด้วยตัวเลขตัวหนึ่ง เช่น 15 เท่า จะได้ "ราคาพื้นฐาน" ต่อหุ้น ตัวเลข 15 อาจมาจากค่า PE เฉลี่ยของหุ้นตัวนั้นในอดีต หรือมาจากค่า PE ของอุตสาหกรรมของหุ้นตัวนั้น หรืออาจอ้างอิงจากค่า PE ของตลาดหลักทรัพย์ซึ่งอยู่ที่ 18 เท่าช่วงนี้ และนี่จะจบประเด็นว่าเราควรจะซื้อหุ้นหรือไม่

ข้อที่สอง ที่ผมอยากพูดถึงมากกว่าคือ กฎเกณฑ์ในการขายหุ้น ซึ่ง VI หลายคน อาจมองว่าควรจะเป็นเกณฑ์เดียวกับการซื้อหุ้น นั่นคือ ถ้าราคาหุ้นเกิน หรือสูงกว่ามูลค่า หรือราคาพื้นฐาน เราควรขายหุ้นทิ้ง คือถ้าคุณไม่ซื้อ ซึ่งจะทำให้คุณต้องถือ และต้องถูกขายออกไป แต่นี่ไม่ใช่วิธีการของ "VI ในตำนาน" หลายๆ คน ที่ดูเหมือนว่าการขายหุ้น อาจมีกฎเกณฑ์อีกแบบหนึ่ง และต่อไปนี้ก็คือสิ่งที่ผมรวบรวมมาเพื่อให้พิจารณา

ข้อแรกก็คือ เราควรขายหุ้นถ้าเรา "คิดผิด" ซึ่งนี่อาจจะไม่เกี่ยวกับราคา หรือมูลค่าพื้นฐานหุ้นเลยก็ได้ ตัวอย่างเช่น เราคิดว่าบริษัทนั้น เป็นกิจการที่ "โตเร็ว" ต่อมาเราพบว่ายอดขาย หรือกำไรที่เห็นนั้น ไม่ได้มาจากธุรกิจปกติ แต่เป็นยอดขายที่เกิดขึ้นครั้งเดียว แบบนี้ เราอาจจะขายหุ้นทิ้งเลย หรือต้องวิเคราะห์ใหม่ ซึ่งอาจจะทำให้เราพบว่า ไม่คุ้มค่าที่จะถือไว้

ข้อสอง พื้นฐานของบริษัทเปลี่ยนแปลงไป หลังจากเราถือหุ้นมาระยะหนึ่ง นี่ไม่ได้เกี่ยวกับราคาหุ้นที่จะขึ้นหรือลง แต่เป็นเรื่องพื้นฐาน หรือการดำเนินงาน หรือความเข้มแข็งของบริษัทเปลี่ยนแปลงไปในทางที่แย่ลง เพราะเกิดการเปลี่ยนแปลงในอุตสาหกรรม หรือเกิดจากคู่แข่งที่เข้มแข็งกว่าเข้ามาแย่งชิงลูกค้า และเริ่มได้เปรียบในการแข่งขัน ถ้าเป็นแบบนี้ การขายหุ้นจึงเป็นทางเลือกที่ดี แม้ต้องขายในราคาที่ลดลงไปมาก หรือขายขาดทุน

ข้อสาม มีหุ้นหรือทางเลือกอื่นที่คุ้มค่ากว่าหุ้นที่เราถือไว้ และเราไม่มีเงินสดในการลงทุน กรณีนี้อาจตัดสินใจขายหุ้นที่ถืออยู่ เพื่อไปซื้อหุ้นตัวใหม่ กรณีนี้เราต้องมั่นใจมากว่าหุ้นตัวใหม่ ดีกว่าหุ้นบางตัวที่เราถือไว้จริงๆ เพราะปกติ ความเข้าใจหุ้นตัวใหม่น้อยกว่าหุ้นที่เราถืออยู่ การขายหุ้นกรณีนี้ ไม่เกี่ยวกับมูลค่าพื้นฐาน หรือราคาหุ้น นั่นคือ ยังเป็นหุ้น Value อยู่ เพียงแต่เราไปเจอหุ้นที่ดีมี Value มากกว่ามาก

ข้อสี่ หุ้นที่เราถืออยู่ มีราคาสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานมาก นี่อาจจะเกิดขึ้นได้ในยามที่ตลาดหุ้นเป็น "กระทิงดุ" อย่างช่วงนี้ หรืออาจเกิดขึ้นได้กับหุ้นขนาดเล็กที่มีแรงเก็งกำไรเข้ามาสูงหรือ "ปั่นหุ้น" ตัวนั้น ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปเกินพื้นฐานมากอย่างไม่ต้องสงสัย กรณีแบบนี้ ควรจะขายทิ้ง และหวังว่าจะกลับเข้าไปซื้อใหม่ได้ในราคาที่ต่ำลง เมื่อตลาดตกลงมาหรือเมื่อการเก็งกำไรหรือการปั่นหุ้นนั้นหมดไป เกณฑ์ข้อนี้น่าจะเป็นข้อเดียวที่การตัดสินใจขายหุ้นนั้น อิงอยู่กับราคาหุ้นตัวนั้นในตลาด หัวใจสำคัญคือ เราต้องเห็นว่ามีสถานการณ์สองอย่างนั่นก็คือ ตลาดหลักทรัพย์ใกล้เป็นฟองสบู่ หรือไม่ก็ปริมาณการซื้อขายหุ้นตัวนั้นสูงลิ่ว มีการซื้อขายเกินวันละ 4-5% ของ Market Cap. ติดต่อกันนาน บางวันอาจจะหลายสิบเปอร์เซ็นต์

ข้อสุดท้ายคือ บางครั้งหุ้นตัวที่เราถืออยู่ อาจมีราคาเพิ่มขึ้นมาก จนมีมูลค่าสูงเกินไปในพอร์ตโฟลิโอของเรา กรณีนี้ เราอาจจะรู้สึกเสี่ยงเกินไป ถ้าเกิดอะไรขึ้น เช่น เราไม่อยากให้หุ้นตัวไหนใหญ่เกิน 30% ของพอร์ต และเกิดมีหุ้นตัวหนึ่ง ซึ่งเราอาจซื้อมาครั้งแรก 10% ของพอร์ต แต่ราคาเพิ่มขึ้นเร็วและมากกว่าหุ้นตัวอื่น จนเป็น 35% แบบนี้ เราอาจขายไป 5% ให้เหลือเพียง 30% เป็นต้น

กล่าวโดยสรุปคือ การขายหุ้นอาจจะมีเกณฑ์ที่แตกต่างจากการซื้อหุ้น เหตุผลใหญ่น่าจะเกิดจากการที่ เราไม่สามารถที่จะประเมินมูลค่าที่แท้จริงของหุ้นได้อย่างแม่นยำทำให้เราไม่รู้ว่าหุ้นนั้นมีราคาสูงกว่าพื้นฐานที่แท้จริงหรือไม่-ยกเว้นในบางกรณีที่ตัวเลขและสัญญาณทุกอย่างชัดเจน กรณีของวอร์เร็น บัฟเฟตต์ จะเห็นว่าเขาขายหุ้นน้อยมาก เคยมีครั้งหนึ่งที่เขาซื้อหุ้นน้ำมันแห่งชาติของจีนและขายไป เนื่องจากราคาหุ้นขึ้นไปสูงมากจนเขาต้องขายไปนั่นคือการขายในกรณีข้อสี่ เขาขายหุ้นของบริษัทการบินแห่งหนึ่งไปเพราะเขา "คิดผิด" ตามข้อหนึ่ง ตั้งแต่นั้นเขาไม่เคยสนใจหุ้นการบินอีกเลยเพราะเขาคิดว่าเป็นธุรกิจที่ "ลำบากมาก" รวมถึงกิจการสิ่งทอของเบิร์กไชร์ที่เขาบอกว่าคิดผิดที่ไปซื้อ

หุ้นที่พื้นฐานเปลี่ยนไปตามข้อสองของบัฟเฟตต์ น่าจะมีเหมือนกันถ้าผมเข้าใจไม่ผิดอาจจะรวมถึงกิจการรองเท้าที่บัฟเฟตต์เคยซื้อ ในข้อสาม ดูเหมือนว่าบัฟเฟตต์จะมีเงินสดใหม่ๆ เข้ามาลงทุนตลอดเวลา เขาแทบไม่ต้องขายหุ้นเพื่อหาเงินสดมาลงทุนในหุ้นตัวใหม่เลย และในข้อสุดท้ายเรื่องของขนาดของหุ้นนั้น บัฟเฟตต์เองเคยซื้อหุ้นอเมริกันเอ็กซ์เพรสเกือบ 50% ของพอร์ต แต่ผมก็จำไม่ได้ว่าเขาต้องขายออกไปเพื่อลดขนาดของมันลงหรือไม่เมื่อหุ้นปรับตัวขึ้นไปอีก หลังจากนั้น เขาก็ไม่เคยมีปัญหาว่าหุ้นตัวไหนจะใหญ่เกินไปเนื่องจากพอร์ตของเขาใหญ่โตมหาศาล ส่วนตัวผมเอง เท่าที่จำได้ก็ดูเหมือนว่าจะยึดเกณฑ์การขายหุ้น 5 ข้อดังกล่าวพอสมควรโดยเฉพาะในช่วงหลังๆ ที่เน้นลงทุนหุ้นแนว "ซูเปอร์สต็อก"

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 12 มีนาคม 2556 

ก้าวเล็กๆ ในตลาดหุ้น-ก้าวที่ยิ่งใหญ่ในชีวิต

ในช่วงปี 2539-2540 ซึ่งเป็นปีวิกฤติเศรษฐกิจครั้งใหญ่ในไทย ผมเป็นหนึ่งในผู้บริหารสถาบันการเงินที่ตกอยู่ในท่ามกลาง "มรสุม" ที่พัดกระหน่ำสถาบันการเงินและกิจการธุรกิจ เกือบจะทุกแห่งของประเทศไม่เว้นแม้แต่บริษัทที่ใหญ่และแข็งแรงที่สุด แต่ละวันเราต้องหาทาง "เอาตัวรอด" นั่นคือ หาเงินจากทุกแหล่งที่ทำได้ เพื่อนำมาคืนผู้ฝากเงินที่กำลังขาดความมั่นใจ และทยอยถอนเงินออกเมื่อตั๋วเงินครบกำหนดอายุการฝาก ทุกวันพนักงานที่ดูแลการฝากเงินจะรายงานว่าวันนั้นมีคนมาถอนออก "สุทธิ" เป็นจำนวนเท่าไร ตัวเลขสามสี่ร้อยล้านบาท ดูเหมือนจะเป็นตัวเลข "ปกติ" เราเรียกว่า Bleeding หรือเลือดไหลไม่หยุด และในไม่ช้าเราอาจต้อง "ตาย" เราพยายามทำทุกวิถีทางเพื่อที่จะหยุดมัน วิธีหนึ่งคือ การรวมกิจการสถาบันการเงินหลายๆ แห่งแล้วอาจหาทุนมาเพิ่ม แต่ในยามนั้น ไม่มีใครต้องการถือหุ้นบริษัทที่ทำธุรกิจ โดยเฉพาะสถาบันการเงิน ดูเหมือนว่าธุรกิจกำลังล้มละลายทั้งประเทศ และแล้วเมื่อประกาศลอยค่าเงินบาทกลางปี 2540 บริษัทจำนวนมาก และเฉพาะอย่างยิ่งสถาบันการเงินเกือบทั้งหมดก็ "ล้ม" กันจริงๆ

ผมต้องถูกให้ออกจากงาน ด้วยวัย 44 ปี และวุฒิการศึกษาปริญญาเอกด้านการเงิน โอกาสจะหางานใหม่ในธุรกิจการเงินไม่มีเพราะสถาบันต่างๆ ถูกปิด หรือลดขนาดลง มีลูกเล็กที่ยังเรียนอยู่ในโรงเรียนอินเตอร์ที่มีค่าเล่าเรียนแพงลิ่วปีละหลายแสนบาท และภรรยาทำงานพาร์ทไทม์ในฐานะครูเปียโนผมย่อมต้องกังวลว่าจะ "ทำอย่างไรกับชีวิต" หรือถ้าจะพูดกันให้ตรงที่สุดคือ จะจัดการเรื่องการเงินอย่างไร จึงจะอยู่รอดได้ในภาวะที่ธุรกิจต่างๆ กำลัง "ล่มสลาย" โชคยังดีที่ผมพอจะมีเงินเก็บอยู่บ้าง ตัวเลขน่าจะอยู่ที่ 10 ล้านบาทบวกลบ เงินจำนวนนี้ผมคิดดูแล้ว ไม่เพียงพอที่จะส่งลูกเรียนตลอดจนจบปริญญาตรีในสายอินเตอร์ได้ ถ้าผมไม่ทำอะไรสักอย่างนอกจากการฝากเงินกินดอกเบี้ย

การบริหารการเงินส่วนบุคคล "มาตรฐาน" ที่บอกว่า ถ้าอายุมากและโอกาสทำงานหาเงินในอนาคตมีน้อยเราก็ไม่ควรลงทุนในอะไรที่ "เสี่ยง" เช่น หุ้น เพราะถ้าเรา "พลาด" เราจะไม่สามารถหาเงินมาใช้จ่ายได้อีก แต่ถ้าไม่ลงทุนในหุ้นเพราะ "เสี่ยงเกินไป" และการฝากเงินก็ไม่ใช่ทางออก การ "ทำธุรกิจ" ก็ยิ่งเสี่ยง โดยเฉพาะยามที่ความต้องการของประชาชนลดลงมากมาย แล้วผมจะต้องทำอย่างไรที่จะรักษามาตรฐานการดำรงชีวิตแบบเดิมได้?

ทางออกที่ผมค้นพบคือ Value Investment! ลงทุนในหุ้นเหมือนกับการทำธุรกิจ ว่าที่จริงจุดเริ่มต้นจริงๆ ควรจะเป็นว่าผม "ทำธุรกิจ" โดยการซื้อหุ้นในตลาดหลักทรัพย์! ด้วยเงิน 10 ล้านบาท ผมสามารถเริ่มทำธุรกิจได้ ไม่ใช่ธุรกิจเดียว แต่หลายๆ ธุรกิจ ธุรกิจที่ผมเลือกต้อง "ปลอดภัย" ในภาวะที่เศรษฐกิจตกต่ำอย่างแรง เช่น อาหารราคาถูก หรือกิจการส่งออกที่ไทยกำลังได้เปรียบในเรื่องค่าเงินบาทที่ลดลงมาก ผมวิเคราะห์แล้วพบว่า มีบริษัทจดทะเบียนที่ยังมีผลประกอบการที่ดี มีฐานะการเงินยอดเยี่ยมแทบจะ "ปลอดหนี้" และบริษัทนั้นปลอดภัยในแง่การดำเนินการ ที่สำคัญคือ ราคาหุ้นบริษัทเหล่านั้น "ถูกเหลือเชื่อ" ค่า PE มักไม่เกิน 10 เท่า หลายบริษัทเพียง 6-7 เท่า เฉพาะปันผลที่ผมจะได้ เมื่อเทียบกับราคาหุ้นประมาณปีละ 10% ซึ่งแปลว่า ด้วยเงิน 10 ล้านบาท ผมจะได้รับปันผลถึงปีละ 1 ล้านบาท ซึ่งเพียงพอที่ผมจะใช้จ่ายได้โดยไม่กินเงินต้น อาจมีประเด็นว่า หุ้นเหล่านั้นแทบไม่มีสภาพคล่องซื้อขาย คือซื้อได้ แต่อย่าหวังจะขายได้ราคา ตลาดหุ้นโดยรวมก็มีการซื้อขายน้อยมาก วันละ 2-3 พันล้านบาท แต่ผมไม่แคร์เลย เพราะผมลงทุนโดยมีสมมุติฐานว่าผม "ทำธุรกิจ" ผมพร้อมที่จะถือไปตลอดชีวิต

ผมไม่ได้เพิ่งเริ่มเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นช่วงปี 2540 หลังวิกฤติเศรษฐกิจ ผม "เล่นหุ้น" มานานเป็นสิบปี การเล่นหุ้นของผม เป็นเรื่องของการ "เสี่ยงโชค" โดยอาศัยฝีมือวิเคราะห์ผลประกอบการระยะสั้นๆ ของกิจการกับภาวะตลาดหุ้น ผมเล่นหุ้นเพราะต้องการได้กำไรเร็วๆ เงินที่ได้กำไร ผมก็จะเก็บเข้ามาในบัญชีเงินฝากรวมเข้ากับเงินเดือนและรายได้อื่นๆ ที่ผมได้รับ สำหรับผม คล้ายๆ กับเงินโบนัสที่จะทำให้ผมมีเงินเก็บเพิ่มเร็วขึ้นและมากขึ้น แต่ไม่เคยเป็น "ชีวิต" ของผม ผมไม่ต้องการ "เสี่ยง" เงินจำนวนมากในตลาดหุ้น ผมไม่เคยคิดที่จะ "รวย" จากหุ้น หรือตลาดหุ้น ผมคิดว่าถ้าจะรวยก็ต้องมาจากการทำงาน ว่าที่จริงผมไม่เคยคิดที่จะรวยอย่างจริงๆ จังๆ ด้วยซ้ำ เพราะผมรู้สึกว่าเวลาการร่ำรวยของผมผ่านไปแล้ว หลังจากที่ผมไปเรียนปริญญาเอกที่อเมริกา จบปริญญาเอก ผมคิดว่า เป็นปัจจัยที่ลดโอกาสการเป็นคนรวยไปมาก เพราะข้อแรก เสียเวลากับการเรียนมาก และข้อสอง ทำให้เราไม่กล้าเสี่ยง

ผมเป็น Value Investor โดยความจำเป็น การเปลี่ยนแปลงจากคนเล่นหุ้นเป็น VI ในช่วงปี 2539-2540 นั้นเพื่อความอยู่รอด ไม่ได้หวังรวยเร็วและก็ไม่คิดว่าจะรวย แม้ต่อมาเมื่อเริ่มเห็นผลว่า สามารถทำผลตอบแทนได้ดี โดยมีความเสี่ยงต่ำผมจะเริ่มตั้ง "ความฝัน" ว่าจะรวย แต่ทั้งหมดก็อิงอยู่กับผลตอบแทน 10% ต่อปี ความรวยที่ผมหวัง มาจากระยะเวลาของการลงทุนที่ยาวมาก คือผมคิดที่จะลงทุนไปจนตายที่ 80 ปี ซึ่งวิธีแบบนี้ ทุกคนรวยได้ถ้ามีความตั้งใจพอ และรักษาหลักการลงทุนแบบปลอดภัยสไตล์ VI อย่างมั่นคง

"ก้าวเล็กๆ" ที่ผมเริ่มเดินเข้าไปในตลาดหุ้นโดยเปลี่ยนวิธีการลงทุนเป็นแบบ VI ในปี 2540 นั้น ได้ส่งผลที่ยิ่งใหญ่กับชีวิตของผม ผลตอบแทนที่ได้รับจากการลงทุนนั้นสูงอย่างไม่น่าเชื่อ ผมคิดว่าโชคคงมีส่วนอยู่ไม่น้อย ผมบรรลุเป้าหมายความมั่งคั่งในชีวิตที่เคยตั้งไว้ก่อนเวลา 20 ปี ที่จริงมากกว่าที่ตั้งไว้หลายเท่า นอกจากเงินแล้ว แนวความคิดเรื่อง Value Investment ที่ผมเผยแพร่มาตลอดกว่า 15 ปีได้กลายเป็นแนวความคิดหลักอย่างหนึ่งในตลาดหุ้นไทย คนที่ใช้แนวทางนี้ในการลงทุนต่างก็ทำกำไรได้มากมาย หลายๆ คน รวยเป็นเศรษฐีตั้งแต่อายุไม่ถึง 40 ปีจากการลงทุนแบบ VI และนั่นทำให้คนจำนวนมากต่างก็มุ่งหน้าสู่ตลาดหุ้น

ประเด็นก็คือ คนที่เพิ่งเริ่มเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นช่วงนี้ต่างก้าวเข้ามาด้วย "ก้าวที่ยิ่งใหญ่" เพียงไม่กี่เดือน หรืออาจเพียงปีหรือสองปี เขาก็คิดไปถึงวันที่ตนเองจะรวยเป็นเศรษฐีที่คนทำงาน หรือผู้ประกอบการอาจจะต้องใช้เวลาเป็นหลายสิบปี พวกเขาคงคิดว่าสิ่งที่เกิดขึ้นในช่วงเร็วๆ นี้ และผลตอบแทนที่เขาทำได้ช่วงสั้นๆ ที่ผ่านมาจะดำเนินต่อไปอีกนานเท่านาน ซึ่งทำให้เขารวยได้ แม้จะเริ่มด้วยเงินลงทุนที่ไม่มาก แต่นี่จะเป็นจริงหรือ? ส่วนตัวผมเองคิดว่าช่วงเวลาที่ผ่านมา อาจจะซัก 10 ปีที่ผ่านมานี้เป็นช่วงเวลา "พิเศษ"

นักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็น VI ไทยที่สร้างผลตอบแทนในระดับที่นักลงทุนทั้งโลก "อิจฉา" แต่สิ่งนี้คงไม่เกิดขึ้นเรื่อยๆ และต่อเนื่องยาวนาน ผมเชื่อว่าช่วงเวลาพิเศษนี้น่าจะใกล้จบลงและตลาดหุ้นไทยและ VI จะกลับมาสู่ภาวะปกติ ผมคิดว่าคนที่กำลังเข้ามาในตลาดหุ้นควรที่จะรักษา "ก้าว" ที่จะเข้ามาในตลาดให้เป็น "ก้าวเล็กๆ" คืออย่าหวังผลเลิศเกินไป และถ้าทำได้แบบนี้ จะกลายเป็น "ก้าวที่ยิ่งใหญ่" ในชีวิตในอนาคต

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 5 มีนาคม 2556

หุ้นล่าฝัน

ยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูมสุดขีด ถ้าสังเกตดูคร่าวๆจะพบว่า หนึ่ง บริษัทขนาดใหญ่มีกำไรเพิ่มขึ้นบ้าง ส่วนใหญ่ไม่มากนักคิดทั้งปีก็อาจจะโตซัก 10%-15%เรียกว่าไม่ได้โดดเด่นมากขนาดทำให้หุ้นขึ้นถึง 30%-40% อย่างที่เกิดขึ้น แต่สิ่งที่มักจะเกิดขึ้นกับบริษัทขนาดใหญ่คือ พวกเขามักจะมีแผนการลงทุนเพิ่มขึ้นมาก กู้เงินหรือบางทีเพิ่มทุนขนานใหญ่เพื่อจะไปลงทุน ทั้งในและต่างประเทศ

สอง บริษัทเล็กๆ มักมีกำไรโตแบบ “ก้าวกระโดด” ซึ่งมีสาเหตุจากภาวะเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรมดีขึ้นและอื่นๆ อีกมากมายรวมถึงบริษัทเหล่านั้นมีขนาดเล็ก กำไรที่เคยมีมักน้อยหรือมีฐานต่ำ ดังนั้นเวลากำไรดีขึ้น เมื่อคิดเป็นเปอร์เซ็นต์จะสูง บางบริษัทจึงโตได้เป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ แต่ราคาหุ้นที่ปรับขึ้นไปนั้นกลับสูงลิ่วยิ่งกว่ามาก ผลคือ หุ้นตัวเล็กๆ มีค่า PE สูงมาก ค่า PE 30-40 เท่าจึงเป็นเรื่องปกติสำหรับหุ้นกลุ่มนี้

สาม หุ้นจำนวนไม่น้อย กำไรของบริษัทไม่ได้โดดเด่นนัก บางบริษัทอยู่ในธุรกิจหรืออุตสาหกรรมโตยากหรือแข่งขันหนัก การหวังให้กำไรเติบโตจึงทำได้ยาก ดังนั้น พวกเขาจะหาอะไรมาเป็นตัว “ขับเคลื่อนหุ้น” ที่มักพร้อมจะวิ่งอยู่แล้วถ้ามีอะไรมากระตุ้นในภาวะแบบนี้?

กลยุทธ์ที่จะใช้ขับเคลื่อนราคาหุ้นที่ “ทรงพลัง” มากอย่างหนึ่ง ในภาวะตลาดหุ้น “กระทิงดุ” คือทำธุรกิจที่กำลังร้อนแรง เป็นธุรกิจแห่งอนาคต เป็นธุรกิจใหม่มีศักยภาพเติบโตสูงมาก และเป็นธุรกิจที่บริษัทเองอาจทำอยู่แล้ว หรือเป็นธุรกิจเกี่ยวข้องที่บริษัทอ้างว่าสามารถทำได้และมีความรู้ความสามารถเพียงพอ

ถ้าจะให้เรียกแบบให้เห็นภาพอยากจะเรียกว่าเป็น “ธุรกิจในฝัน” ซึ่งความหมายอาจจะออกได้เป็นสองแนวทางคือ หนึ่ง มันเป็นธุรกิจ “ในฝัน” เพราะว่ามันเป็นธุรกิจที่คนทั่วไปรู้สึกว่ามีศักยภาพที่จะโตและทำกำไรได้มากมายซึ่งจะทำให้หุ้นมีมูลค่าสูงมาก เพราะนอกจากกำไรหรือค่า E เพิ่มขึ้นแล้ว ค่า PE ของหุ้นจะเพิ่มขึ้นอีกเป็นทวีคูณ ผลคือ ราคาหุ้นจะวิ่งขึ้นไปหลายเท่าอย่างง่ายดาย และอีกความหมายหนึ่งคือ มันเป็นธุรกิจ “ในฝัน” เพราะเป็นธุรกิจสามารถ “สร้างฝัน” ให้กับคนทำหรือนักลงทุนก่อนที่ “ผลลัพธ์” จะเกิดขึ้นจริงอีกนาน ระหว่างนี้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปได้มาก บางทีเป็นหลายเท่าตัว เพียงพอจะทำให้ใครต่อใครรวยไปได้มากมายอยู่แล้ว

มาดูกันว่าหุ้นบูมช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมานี้มี “ธุรกิจในฝัน” อะไรที่บริษัทจดทะเบียนนำมาใช้ในการขับเคลื่อนหุ้นบ้าง เริ่มตั้งแต่ช่วงต้นที่ราคาน้ำมันกำลังพุ่งขึ้นแรงคือ ถ่านหิน ซึ่งพูดกันว่าเป็นพลังงานแห่งอนาคตที่มีมากมาย และจะมาแทนที่น้ำมันดิบที่กำลังหมดไป หุ้นที่ทำเกี่ยวกับถ่านหินอยู่แล้วหรือคนที่มีธุรกิจใกล้เคียงต่างเตรียมตัว “ลุย” ทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไม่น้อย น่าเสียดายความฝันเรื่องถ่านหินค่อนข้างสั้น นักเล่นหุ้นที่เข้าไปเก็งกำไรกับธุรกิจเกี่ยวกับถ่านหินบางคนถอนตัวไม่ทันจึงน่าจะเจ็บตัวไป

แต่เรื่องของพลังงานทดแทนนั้นไม่หมดลงไป ธุรกิจเกี่ยวกับเอทธานอลที่ทำจากผลิตผลการเกษตรก็เกิดขึ้น รวมถึงไบโอดีเซลเช่นน้ำมันที่ทำจากปาล์มน้ำมัน อย่างไรก็ตาม ความฝันเรื่องเหล่านี้ดูเหมือนว่าจะไม่ได้ไปไกลนัก ราคาหุ้นไม่ได้เคลื่อนไหวขึ้นไปมากนัก เหตุผลคงเป็นการสนับสนุนจากรัฐค่อนข้างน้อยมาก เนื่องจากไม่มีหน่วยงานรัฐที่จะมารับซื้อผลิตผลเป็นเรื่องเป็นราวในราคาที่ทำกำไรได้ ผลคือ มันกลายเป็น “ฝันร้าย” ในเวลาอันสั้น คนที่ทำกำไรจากฝันนี้น่าจะมีน้อยมาก

เรื่องของพลังงานทดแทนที่เป็นธุรกิจ “ในฝัน” จริงๆ น่าจะเป็นโซลาร์เซลหรือการผลิตพลังงานไฟฟ้าจากแสงแดด และพลังงานไฟฟ้าจากกังหันลม ส่วนหนึ่งที่สำคัญทำให้ธุรกิจนี้เป็นธุรกิจ “ในฝัน” คือรัฐบาลมาช่วย “สร้างฝัน” ให้กับบริษัทและนักลงทุน การไฟฟ้าจ่ายเงินค่าชดเชยให้กับผู้ผลิตและขายไฟทุกหน่วยไฟฟ้า ที่จ่ายเข้ามาในระบบของการไฟฟ้า ซึ่งทำให้การทำธุรกิจนี้ไม่ขาดทุนและมีผลตอบแทนเหมาะสม

บริษัทที่ลงทุนได้ผลตอบแทนคุ้มค่าของเงินที่ลงทุนไปเช่น อาจจะปีละ 10% แต่นี่ก็คงจะไม่ใช่อะไรที่จะทำให้นักลงทุนจริงๆ ตื่นเต้น เพราะผลตอบแทน 10% ต่อปี เป็นผลตอบแทนที่คนลงเงินจะต้องได้อยู่แล้ว ประเด็นอยู่ที่รัฐ ยินดีจะจ่ายค่าชดเชยช่วงซัก 8-9 ปีแรกมากผิดปกติ ที่จะทำให้บริษัทกำไรมาก ๆ และหลังจากนั้นบริษัทก็จะไม่ได้รับการชดเชยเลย

พูดง่าย ๆ บริษัทจะกำไรมากผิดปกติ 8 ปีแรก หลังจากนั้นจะ “ขาดทุน” และนี่คือความฝันที่ “คนเล่นหุ้น” อยากได้ คือกำไรของบริษัทช่วงเวลาถึงแปดปีจะดูดีมาก บริษัทจะเป็นบริษัทที่กำไรดีและ “โตเร็ว” รวมทั้งมีผลประกอบการ “สม่ำเสมอ” และมีกระแสเงินสดดีมากเนื่องจากการไฟฟ้าจะจ่ายเงินสดให้ตลอดเวลา โดยที่บริษัทไม่ต้องลงทุนเพิ่ม มองหยาบ ๆ อาจจะกลายเป็น “ซูเปอร์สต็อก” ดังนั้น ราคาหุ้นมีโอกาสจะ “พุ่งทะลุฟ้า” เพราะไม่มีคนสนใจว่าอีก 8-9 ปีที่กำไรอาจจะหายไปนั้นบริษัทจะทำอย่างไร คนเล่นหุ้นนั้น มีน้อยคนที่จะมองเกินปีสองปี แม้แต่นักลงทุนระยะยาวบางคนก็มองไม่เกิน 3-4 ปี ดังนั้น นี่คือฝันที่แท้จริงโดยเฉพาะในยามหุ้นบูม

ธุรกิจ “ในฝัน” ล่าสุดที่กำลังขับเคลื่อนราคาหุ้นหลายตัวในกลุ่มเกี่ยวข้องกับบันเทิง สิ่งพิมพ์ สื่อสาร และอื่นๆ คือ ทีวีดาวเทียม ทีวีและทีวีดิจิทัล โทรศัพท์ระบบ 3G และอาจจะ 4G ซึ่งเป็นผลจาก กสทช. จะเปิดให้ประมูลใบอนุญาตประกอบการต่างๆ ที่เกี่ยวข้อง ธุรกิจที่กล่าวถึงทั้งหมดจะทำให้บริษัทที่เข้าไปประมูลสามารถจะสร้างรายได้เพิ่มทวีคูณ โดยที่รายจ่ายอาจไม่สูงนัก เนื่องจากบริษัทอาจมีอุปกรณ์ และหรือมี Content หรือเนื้อหาอยู่แล้ว บริษัทเพียงแต่อาจจะต้องเพิ่มคน ในการนำเสนอบ้างก็สามารถให้บริการหรือเข้าสู่ธุรกิจที่มี “กำไรสูงลิ่ว” เหล่านี้ได้

นักวิเคราะห์และนักลงทุนต่างก็มองถึงอัตราค่าโฆษณาที่เป็นอยู่ว่าผู้ให้บริการรายใหม่คงจะได้ส่วนแบ่งไปไม่น้อย และนั่นจะทำให้กำไรของบริษัทก้าวกระโดด พวกเขาอาจจะลืมไปว่าตัวเลขที่ใช้นั้นคือตัวเลขอัตราค่าโฆษณาในภาวะ “ผูกขาด” ซึ่งอาจจะแตกต่างจากอัตราในภาวะที่มีการแข่งขันแบบ “เชือดคอ” ก็เป็นได้ อย่างไรก็ตาม ในเวลานี้ดูเหมือนคนจะไม่สนใจความจริง เขาสนใจความฝัน ดังนั้น ราคาหุ้นบริษัทต่าง ๆ ที่ประกาศจะเข้ามาทำธุรกิจต่างวิ่งกันอุตลุด

ที่กล่าวมาทั้งหมดนั้น ไม่ได้หมายความว่าบริษัทที่ “ล่าฝัน” ทั้งหลาย ในที่สุดจะพบกับความจริงที่ไม่ได้เป็นอย่างนั้น แต่เชื่อว่าบริษัทจำนวนมากซึ่งน่าจะเป็นส่วนใหญ่จะล้มเหลวไม่ได้กำไรมากอย่างที่ฝันในธุรกิจใหม่ ๆ ที่ร้อนแรงที่เข้าไปทำ ประวัติศาสตร์ของตลาดหุ้นที่พัฒนาทั้งหลายก็เป็นอย่างนั้น จะมีบางบริษัทที่ทำธุรกิจ “ในฝัน” และประสบความสำเร็จสูงจนกลายเป็นบริษัทที่โดดเด่นและยิ่งใหญ่ และหุ้นของบริษัทดีดตัวขึ้นไปมากในช่วงของ “ความฝัน” จะยังเติบโตขึ้นไปเรื่อย ๆ ทำให้คนที่เข้าไปซื้อและถือไว้ยาวนานรวยไป ส่วนบริษัทที่ล้มเหลวไม่สามารถทำได้ตามที่ฝันไว้ หุ้นบริษัทที่ปรับตัวขึ้นไปมากจะตกต่ำลงมามากจนกลายเป็น “ฝันร้าย” ของนักลงทุน

สำหรับผมไม่ค่อยถนัดและไม่อยากเสี่ยงทำนาย “ฝัน” ดังนั้นส่วนใหญ่แล้วจะหลีกเลี่ยง “หุ้นล่าฝัน” ที่มักมีมากช่วงตลาดกระทิงอย่างที่เป็นอยู่ช่วงนี้

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 26 กุมภาพันธ์ 2556