PE3

การประเมินมูลค่าหุ้นด้วยค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นต่อปีของบริษัทนั้น เป็นวิธีการที่ถูกใช้โดยนักวิเคราะห์หลักทรัพย์มากที่สุด เหตุผลสำคัญก็คือ มันเป็นวิธีการที่ง่าย เข้าใจได้ง่าย และมันพอที่จะเป็น “ตัวแทน” แบบหยาบ ๆ ของการคำนวณหา “มูลค่าที่แท้จริง” ของหุ้นตามทฤษฎีทางการเงิน

คำอธิบายเรื่อง PE ที่ใช้กับคนทั่วไปแล้วฟังดูรู้เรื่องเข้าใจง่ายข้อแรกก็คือ ค่า PE นั้นบอกให้เรารู้ว่าถ้าเราลงทุนในหุ้นตัวนั้นจะใช้เวลาเท่าไรจึงจะ “คืนทุน” ตัวอย่างเช่น ถ้าหุ้นมีค่า PE 15 เท่าก็แปลว่าถ้าลงทุนในหุ้นตัวนั้นจะใช้เวลา 15 ปีจึงจะคืนทุนถ้าบริษัทกำไรเท่าเดิมทุกปี นี่ก็เป็นคำอธิบายที่เข้าใจง่ายมาก แต่จริง ๆ แล้วก็ตั้งอยู่บนสมมุติฐานที่มักจะไม่เป็นความจริงเท่าไรนัก นั่นก็คือ สมมุติว่าถ้าบริษัทกำไรหุ้นละ 1 บาทต่อปีและราคาหุ้นเท่ากับ 15 บาทต่อหุ้นซึ่งทำให้หุ้นมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า บริษัทนั้นจะต้องจ่ายปันผลปีละ 1 บาท คือจ่ายปันผลจากกำไรทั้งหมดเราถึงจะได้เงินทุนคืนใน 15 ปี แต่ข้อเท็จจริงคือ บริษัทส่วนใหญ่มักจะจ่ายปันผลเพียงประมาณ 50% ของกำไร ดังนั้น ถ้าบริษัทจ่ายแค่ 50 สตางค์ หุ้นที่มี PE 15 เท่าก็ต้องใช้เวลาถึง 30 ปีถึงจะคืนทุน

คำอธิบายอีกแบบหนึ่งที่อาจจะเข้าใจได้ง่ายกว่าก็คือ ให้แปลงค่า PE เป็น EP คือกลับเศษเป็นส่วน เช่นค่า PE เท่ากับ 20 เท่า ถ้ากลับกันก็กลายเป็น 1 ส่วน 20 หรือเท่ากับ .05 แล้วคูณด้วย 100 ก็จะเป็น 5% นั่นก็คือ ถ้าลงทุนหุ้นตัวนี้จะได้ผลตอบแทนปีละ 5% ซึ่งสามารถนำไปเปรียบเทียบกับผลตอบแทนจากการลงทุนอย่างอื่น เช่น การฝากเงินหรือซื้อพันธบัตรซึ่งอาจจะได้ผลตอบแทน 2% และ 4% ต่อปี ตามลำดับ ซึ่งในกรณีอย่างนี้เราก็สามารถตัดสินใจได้ว่าเราต้องการซื้อหุ้นตัวนี้หรือไม่ มันแพงหรือถูกในสายตาของเรา แต่นี่ก็ตั้งอยู่บนสมมุติฐานเช่นกันว่ากำไรของบริษัทยังเท่าเดิมทุกปีและบริษัทจะจ่ายปันผลจากเงินกำไรทั้งหมดซึ่งมักจะไม่จริง

แม้ว่าสมมุติฐานที่ว่าบริษัทจะมีกำไรเท่าเดิมและจะจ่ายปันผล 100% ของกำไรมักจะไม่จริง แต่การใช้ค่า PE ก็ยังมีเหตุผลอยู่ดี เหตุเพราะว่า ข้อแรก กำไรของบริษัทนั้นจริง ๆ แล้วไม่เท่าเดิมแต่มันมักจะเพิ่มขึ้นไม่ได้ลดลง ดังนั้น ถ้าเราตั้งสมมุติฐานว่าเท่าเดิมแต่มันเพิ่มขึ้นก็เป็นสิ่งที่ดีสำหรับคนที่ลงทุนซื้อหุ้นไว้ เพราะจำนวนปีที่ได้ทุนคืนก็จะลดลง หรือถ้ามองเป็น EP ผลตอบแทนในอนาคตต่อปีก็จะเพิ่มขึ้น แทนที่จะเป็น 5% ก็อาจจะกลายเป็น 10% หรือมากกว่านั้นถ้ากำไรเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ

ข้อสอง ของสมมุติฐานที่ว่าบริษัทจะต้องจ่ายปันผลจากกำไรทั้งหมดซึ่งมักจะไม่จริง แต่คำอธิบายในเรื่องนี้ก็คือ ถึงแม้ว่าบริษัทจะไม่จ่ายปันผลเต็มร้อยเปอร์เซ็นต์ของกำไร แต่กำไรส่วนที่เหลือก็ไม่ได้หายไปไหนยังคงเก็บอยู่ในบริษัทซึ่งจะถูกนำไปลงทุนขยายกิจการเพิ่มซึ่งก็จะทำให้กำไรในอนาคตสูงขึ้น ดังนั้น สมมุติฐานข้อนี้จึงไม่น่าที่จะกระทบกับเรื่องของการประเมินมูลค่าหุ้น สรุปแล้วคือค่า PE นั้นน่าจะยังพอใช้ได้ในการที่จะบอกว่าหุ้นถูกหรือแพง

แต่ประเด็นของการใช้ค่า PE ก็ยังไม่จบ เพราะนักวิเคราะห์บางคนก็ใช้ค่า E ของอดีตหนึ่งปีหรือ 4 ไตรมาสที่ผ่านมาเรียกว่า Trailing PE ซึ่งนี่ก็น่าจะเป็นสิ่งที่ถูกต้องเพราะค่าที่ได้นั้นเป็นข้อมูลที่เกิดขึ้นแล้ว เป็นข้อเท็จจริงที่ไม่ต้องพิสูจน์ อย่างไรก็ตาม นักวิเคราะห์บางคนก็ใช้ค่า E หรือกำไรต่อหุ้นในอนาคตอีก 1 ปีข้างหน้าหรือเรียกว่า Forward PE ซึ่งตัวเลขผลกำไรต่อหุ้นของบริษัทที่นำมาใช้นั้นมาจากการประมาณการของตนเองหรือจากค่าเฉลี่ยของประมาณการของนักวิเคราะห์หลาย ๆ คน

การใช้ตัวเลข “ในอนาคต” นั้น นัยว่าเพื่อให้สอดคล้องกับทฤษฎีทางการเงินที่ว่าราคาหรือมูลค่าของหุ้นนั้น ควรที่จะเป็นราคาที่สะท้อนอนาคตของกำไรของกิจการ เวลาเราซื้อหุ้นนั้น เราซื้ออนาคต เราจะได้ปันผลจากผลประกอบการในอนาคต ไม่ได้ได้จากอดีต ดังนั้น การใช้ค่า E ของปีหน้าน่าจะดีกว่าค่า E ของปีที่แล้ว

ความเห็นของผมก็คือ ผมชอบที่จะดู “ความจริง” การใช้ข้อมูลที่เกิดจากการคาดการณ์นั้นมีโอกาสผิดพลาดได้มากโดยเฉพาะกับบริษัทบางประเภทที่ผลกำไรของกิจการขึ้นอยู่กับปัจจัยภายนอกมากมายเช่น ราคาสินค้าในตลาดโลก ภาวะเศรษฐกิจ หรือการแข่งขันจากคู่แข่ง เป็นต้น ดังนั้น ถ้าให้เลือก ผมอยากจะใช้ค่า Trailing PE มากกว่า Forward PE ที่ใช้ค่า E ที่คาดว่าจะเกิดใน 1 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ตาม ค่า Trailing PE เองนั้นก็มีข้อเสียมากมายที่ทำให้มันใช้ไม่ได้เลยถ้ากำไรในอนาคตของบริษัทลดลงหรือลดลงไปมากซึ่งนี่มักจะเกิดขึ้นกับบริษัทที่ขายสินค้าที่เป็นโภคภัณฑ์ที่ราคาสินค้าขึ้นลงรุนแรง โดยที่ต้นทุนไม่สามารถปรับตามได้ทันที หรือไม่ก็เกิดขึ้นกับบริษัทที่ไม่แข็งแกร่ง และไม่มีความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน ที่จะทำให้สามารถรักษาผลประกอบการให้สม่ำเสมอและเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ได้ ดังนั้นกรณีของหุ้นแบบนี้ผมจะทำอย่างไร

คำตอบของผมก็คือ ส่วนใหญ่แล้วผมก็จะไม่ใช้ค่า PE เลยในการประเมินมูลค่าหุ้นเหล่านั้น และถ้าจะพูดไป ส่วนใหญ่แล้วผมก็จะไม่ลงทุนในหุ้นประเภทที่กำไรในอนาคตระยะยาวไม่แน่นอนและมีโอกาสลดลง แต่ในกรณีที่จำเป็นต้องใช้ค่า PE สำหรับหุ้นแบบนี้ ผมจะใช้ค่า PE ที่มาจากการคาดการณ์ค่า E หรือกำไรใน 3-4 ปีข้างหน้า จะเรียกว่าใช้ PE3 ก็ได้

โดยที่กำไรในอีกสามปีข้างหน้านั้นผมจะมีวิธีการคาดการณ์โดยอิงจากหลาย ๆ ปัจจัย ที่สำคัญก็คือ ผมไม่ดูแนวโน้มของภาวะอุตสาหกรรมขณะนั้นเพราะผมคิดว่าอีก 3 ปีข้างหน้ามันน่าจะเปลี่ยนไปแล้ว สิ่งที่ผมจะดูก็คือ ยอดขายของบริษัทจะเป็นเท่าไร เสร็จแล้วผมก็คูณด้วย Profit Margin หรือกำไรต่อยอดขายที่ควรจะเป็นในอุตสาหกรรมนั้นหรือกำไรต่อยอดขายโดยเฉลี่ย 4-5 ปีย้อนหลังของบริษัท ซึ่งจะทำให้ผมได้ตัวเลขกำไรของบริษัทในอีก 3 ปีข้างหน้าและดังนั้นผมก็คำนวณค่า PE3ได้ ถ้าผลออกมาว่าค่า PE3 ที่ได้นั้นต่ำกว่าที่ควรจะเป็นซึ่งหมายความว่าหุ้นตัวนั้นถูก ผมก็อาจจะตัดสินใจซื้อ ถ้าไม่ใช่ผมก็คงไม่ทำอะไร

ข้อดีของการใช้ PE3 หรือ PE5 ซึ่งใช้ตัวเลขกำไรในอีก 5 ปีข้างหน้าก็คือ มันช่วยตัดปัญหาเรื่องวัฏจักรธุรกิจออกไปได้มาก เช่นเดียวกับที่มันตัดประเด็นเรื่องภาวะธุรกิจขาขึ้นหรือขาลงของบริษัทที่ไม่ได้แข็งแกร่งแต่ผลประกอบการที่เห็นนั้นขึ้นอยู่กับ “โชคเคราะห์” ที่อาจจะเกิดขึ้นในระยะสั้น แต่ถ้าถามว่าผมมั่นใจแค่ไหนกับตัวเลขการประมาณการกำไรในอีก 3-5 ปีข้างหน้า คำตอบของผมก็คือ ผมไม่คิดว่าผมจะคาดการณ์ได้ถูกตรงตามเวลาที่กำหนด

แต่สิ่งที่ผมคิดว่าน่าจะมีโอกาสเกิดขึ้นก็คือ ในช่วงเวลา 3-5 ปีข้างหน้านั้น มันน่าจะต้องมีสักวันหรือปีหนึ่งที่บริษัทจะสามารถทำกำไรอย่างน้อยเท่ากับที่ผมประมาณการไว้ และเมื่อถึงวันนั้น ผมก็คิดว่าหุ้นก็น่าจะปรับตัวขึ้นไปตามผลประกอบการที่ดี ๆ หรือตามที่ผมคาด และนั่นก็คือวันที่ผมจะมีโอกาสขายหุ้นทำกำไรที่เพียงพอต่อการรอคอยในช่วง 3 หรือ 5 ปีข้างหน้า คำนวณอย่างหยาบ ๆ ก็คือ ผมอยากเห็นราคาหุ้นขึ้นไปหนึ่งเท่าตัวภายในเวลา 5 ปี

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 26 มีนาคม 2556