รวยจากรัฐ

หุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย โดยเฉพาะที่มีขนาดใหญ่จำนวนไม่น้อย อาจจะพูดได้ว่า "รวยจากรัฐ" แน่นอนว่า บริษัทเหล่านั้น  ก็มีฝีมือและความสามารถ ด้วย แต่ตัวหลักที่ทำให้รวย ไม่ใช่เรื่องความสามารถทางธุรกิจในเชิงการแข่งขันปกติ เช่น ความสามารถในการวางกลยุทธ์ทางธุรกิจ ฝีมือทางการตลาด การผลิต การเงิน การบุคคล และเรื่องอื่นๆ ที่ธุรกิจโดยทั่วไปทำกัน 

ความรวย หรือพูดแบบวิชาการหน่อย คือ การทำกำไรมหาศาล หรือทำกำไรในอัตรา "สูงกว่าปกติ" ของบริษัทเหล่านั้น เกิดจากการที่บริษัทได้ "สิทธิพิเศษ" เช่น ได้สัมปทาน ได้สัญญาระยะยาว ได้พื้นที่หรือทรัพย์สินที่เป็นของรัฐหรือหน่วยงานรัฐที่มีอำนาจผูกขาด และทั้งหมด ทำให้บริษัทขายสินค้า หรือบริการในราคาที่สูงกว่าราคาตลาดที่ควรจะเป็น หากมีการแข่งขันกันเต็มที่ นั่นส่งผลให้บริษัทมีกำไรสูงกว่าปกติโดยไม่ต้องออกแรงมาก ผลคือ ราคาหุ้นของบริษัทเหล่านั้น สูงและสูงขึ้นเรื่อยๆ

คนที่ลงทุนในหุ้นกลุ่มนี้ ทำกำไรได้เป็นกอบเป็นกำ ความเสี่ยงก็มีไม่น้อย เหตุผลคือ "รัฐ" หรือพูดให้ถูกต้องคือ เจ้าหน้าที่ของรัฐอาจเปลี่ยนไป นโยบายอาจเปลี่ยน และเมื่อเกิดขึ้น ผลกระทบก็มหาศาล บางทีอาจทำให้บริษัทรวยขึ้นอีก แต่บางครั้งอาจทำให้จนลงรวดเร็ว การวิเคราะห์หุ้นของบริษัทเหล่านั้น จึงแตกต่างจากการวิเคราะห์หุ้นทั่วๆ ไป

หุ้นกลุ่มแรกที่ผมจะพูดถึง คือ หุ้นกลุ่มสัมปทาน โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับโทรคมนาคม เช่น โทรศัพท์ เพราะเป็นกลุ่มที่ชัดเจนว่าบริษัทที่จะ "รวย" หรือ "จน" จากรัฐขึ้นอยู่กับ "ข้อตกลง" หรือสัญญาสัมปทาน หรือในอนาคตอาจเปลี่ยนเป็นค่า "ใบอนุญาต" จาก กสทช. ว่า บริษัทต้อง "จ่าย" เท่าไรในการขายบริการ?
ที่ผ่านมานั้น เห็นได้ชัดเจนว่า บริษัทที่ทำโทรศัพท์มีสายนั้นขาดทุนหนัก เพราะต้องจ่ายให้กับ "รัฐ" สูงในขณะที่ธุรกิจ เริ่มถดถอยลงแรง ส่วนโทรศัพท์เคลื่อนที่นั้น บริษัทที่เสนอและจ่ายเงินให้กับรัฐน้อยกว่ารายอื่นเพราะ "มาก่อน" นั้น ทำกำไรได้มหาศาล และทำให้หุ้นมีค่าสูงมาก

ส่วนบริษัทที่เสนอ และจ่ายเงินให้กับรัฐสูงกว่ามากก็กำไรน้อยกว่ามาก บางบริษัทก็ขาดทุน ประเด็นที่น่าจับตามองคือ การเปลี่ยนแปลงจากระบบสัมปทานเป็นการขออนุญาตใช้คลื่นความถี่ 3G ที่กำลังดำเนินการอยู่ จะทำให้บริษัท "รวยจากรัฐ" มากขึ้นหรือน้อยลง? เพราะราคาหุ้นจะสะท้อนตาม ว่าที่จริง ดูจากราคาหุ้นแล้ว ก็น่าจะบอกได้ว่านักลงทุนมองว่างานนี้คงทำให้บริษัท "รวยขึ้น"

หุ้นกลุ่มที่สองที่ความรวย หรือจนมาจากรัฐเป็นหลัก คือ กลุ่มที่ทำเกี่ยวกับไฟฟ้าและน้ำประปา บริษัทที่จะรวย คือบริษัทที่ได้สัญญาขายสินค้า หรือบริการในราคาที่ดี มีกำไรสูง ซึ่งปกติคิดจากต้นทุนการผลิต บวกกำไรที่จะทำให้ได้ผลตอบแทนเงินทุนในอัตราที่เหมาะสม เทียบกับดอกเบี้ยในท้องตลาดเวลานั้น ความรวยที่จะได้จากรัฐในกรณีนี้ อาจไม่สูงมากเมื่อเทียบกับกรณีของสื่อสาร

เหตุผลก็อาจจะเป็นเพราะว่ากรณีน้ำไฟ การคำนวณผลตอบแทนเป็นเรื่องที่ค่อนข้างตรงไปตรงมา ความผิดพลาดน่าจะมีน้อยกว่าเรื่องการสื่อสาร ส่วนใหญ่แล้ว คนที่จะจ่ายเงินให้บริษัท คือหน่วยงานรัฐ ไม่ใช่ประชาชนทั่วไป บริษัทในกลุ่มนี้จึงไม่รวยจากรัฐมากนัก ตัวอย่างของหุ้นกลุ่มนี้คือ บริษัทผู้ผลิตไฟฟ้าทั้ง IPP ที่เป็นโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ และ SPP ที่เป็นขนาดเล็ก

ด้านของน้ำ คือบริษัทที่ผลิตน้ำประปาขาย ให้กับการประปาภูมิภาคและหน่วยงานอื่นๆ ในระยะหลัง มีบริษัทที่ผลิตไฟฟ้าด้วยพลังงานทดแทน เช่น พลังงานแสงแดด และพลังงานลม ซึ่งบริษัทจะได้ ADDER หรือเงินชดเชยที่หน่วยงานรัฐจ่ายให้กับบริษัทตามหน่วยไฟฟ้าที่ขายให้กับรัฐ

กลุ่มที่สาม อาจทำให้บริษัทรวย หรือจนจากรัฐได้ไม่น้อย คือ กลุ่มที่ทำเกี่ยวกับการคมนาคม เช่น ทางด่วน รถไฟฟ้า สนามบิน นี่คือบริษัทที่ได้สัมปทานหรือบริษัทที่ได้สิทธิในการดำเนินการจากรัฐในสิ่ง ที่คนอื่นทำไม่ได้ บริษัทกลุ่มนี้ เป็นธุรกิจที่รับเงินจากผู้ใช้โดยมีหน่วยงานรัฐเป็นผู้กำกับหรืออนุมัติ การตั้งราคาโดยอำเภอใจจึงไม่สามารถทำได้ การปรับราคาทำไม่ได้ง่าย เพราะจะกระทบกับ "ประชาชน" ที่สำคัญอีกอย่างหนึ่ง คือ การลงทุนในการขยายกำลังการผลิต หรือการให้บริการมักมีต้นทุนที่สูงขึ้นหรือไม่ต่ำลง นี่ทำให้การเพิ่มขึ้นของรายได้ต้องชดเชยด้วยรายจ่ายจากการลงทุน ผลคือ กำไรของบริษัทอาจจะไม่มโหฬารเมื่อเทียบกับภาคของการสื่อสาร ที่การลงทุนเพิ่มเพื่อขยายกำลังการให้บริการน่าจะต่ำลง เพราะการพัฒนาของเทคโนโลยีที่ก้าวหน้ารวดเร็ว

ยังมีบริษัทในกลุ่มอื่นๆ ความรวยหรือจน มาจากรัฐเป็นหลัก แต่ผมไม่สามารถเขียนได้หมด ประเด็นคือ การวิเคราะห์ว่าบริษัทที่ผลประกอบการขึ้นอยู่กับรัฐมากๆ เราต้องเข้าใจเรื่องการเมือง และการทำงานของรัฐพอสมควร ด้านการเมือง สิ่งที่ต้องคำนึงถึงมากที่สุดคือ "ประชาชน" นั่นคือ ถ้าบริษัทคิดค่าบริการเพิ่ม จะกระทบกับผู้ใช้บริการแค่ไหน? และคนที่เกี่ยวข้องมีจำนวนเท่าไร? ถ้ามาก การขึ้นราคาก็คงไม่ง่าย เพราะนักการเมืองจะต่อต้าน เพราะกลัวว่าตนจะเสียคะแนน

อีกด้านหนึ่งคือ ถ้าการตัดสินใจอะไรก็ตาม ที่นักการเมือง หรือคนที่มีอำนาจตัดสินใจ "ได้ประโยชน์" ในแง่ของเม็ดเงินผ่านการ "คอร์รัปชัน" หรือได้คะแนนเสียงผ่านบริการที่ประชาชนต้องการ แบบนี้การตัดสินใจอนุมัติ จะง่ายและมีความเป็นไปได้สูง

การลงทุนในทรัพย์สินถาวรเช่นการก่อสร้าง และการซื้ออุปกรณ์ จึงมักได้รับการอนุมัติง่าย และมีราคาสูงหรือแพงกว่าราคาตลาดมาก นี่ก็ไม่ใช่ประเด็นใหญ่ ที่จะทำให้กำไรลดลงถ้าหากราคาขายบริการนั้นสูงพออยู่แล้ว

ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐที่สำคัญที่สุดคือ เวลาของสัมปทาน สัญญา สิทธิประโยชน์ต่างๆ ที่กำหนดไว้ ซึ่งเอื้ออำนวยให้บริษัททำกำไรได้สูงกว่าปกติ หมดลงหรือใกล้หมด และการจะได้รับการต่อสัญญาไม่แน่นอน รวมถึงเงื่อนไขใหม่ ที่อาจจะทำให้กำไรหดตัวลงมาก ที่สำคัญคือ หลังขบวนการเอ็นจีโอ และนักเคลื่อนไหวทั้งทางสังคมและการเมืองในไทย มีกิจกรรมที่เข้มข้นมาก
ประกอบกับหน่วยงานตรวจสอบ ซึ่งรวมถึงศาลต่างๆ สามารถเข้ามามีบทบาทกำหนดเงื่อนไขต่างๆ ซึ่งอาจกระทบกับบริษัทที่รวยจากรัฐมากกว่าปกติ สิ่งต่างๆ เหล่านี้อาจทำให้กำไรของบริษัทถูกกระทบอย่างคาดไม่ถึงได้ การลงทุนในหุ้นเหล่านี้ จึงต้องระมัดระวังเป็นพิเศษด้านการเมือง

ส่วนตัวผมเอง ถ้าจะลงทุนในหุ้นที่รวยจากรัฐ ผมจะคำนึงถึงความแน่นอนและเวลาของสิ่งที่บริษัทได้จากรัฐ ผมอยากได้บริษัทที่ขาย หรือให้บริการในสิ่งที่มีความต้องการเติบโตขึ้นอย่างมั่นคงต่อเนื่องยาวนาน โดยที่การลงทุนใหม่ของบริษัท เพียงแต่ลงทุนในอุปกรณ์หลัก แต่ไม่ต้องลงทุนในสถานที่ หรืออุปกรณ์พื้นฐานต่างๆ ที่บริษัทมีอยู่แล้ว เพราะวิธีนี้ ต้นทุนต่อหน่วยของการลงทุนจะต่ำลง ขณะที่ราคาขายของบริษัทมักจะยังคงเท่าเดิมตามสัญญาเดิม ผลก็คือ บริษัทจะมีกำไรเพิ่มขึ้น ส่วนบริษัทที่มีความไม่แน่นอนสูงมาก ผมมักจะหลีกเลี่ยงการลงทุน

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อ 20 พฤศจิกายน 2555