หลีกเลี่ยงหายนะ จากวิกฤติตลาดหุ้น

สิ่งที่ผมกลัวที่สุดอย่างหนึ่ง ในการลงทุนในตลาดหุ้นคือ วิกฤติตลาดหุ้น เพราะวิกฤติทำหุ้นตกมาก

ผมเองนิยามว่าถ้าดัชนีตลาดลดลงตั้งแต่ประมาณ 40% ขึ้นไปในระยะหนึ่งปี แบบนี้เป็นวิกฤติ และถ้าถือหุ้นไว้เต็มพอร์ตก็อาจขาดทุนหลายสิบเปอร์เซ็นต์ได้ ทั้งที่หุ้นถืออยู่อาจมีพื้นฐานผลประกอบการดีอยู่

อย่างไรก็ตาม บางครั้งวิกฤติตลาดหุ้นก็ฉุดพื้นฐานบริษัทเปลี่ยนแปลงไป และการขาดทุนอาจหนักจนแทบจะเป็น หายนะ ดังนั้นหน้าที่หลักอย่างหนึ่งที่สำคัญมากคือการพยายามหลีกเลี่ยง หายนะ ซึ่งรวมถึงหายนะจากภาวะตลาดหุ้น

ผมลองศึกษาคร่าว ๆ ดูถึงผลตอบแทนจากการลงทุนในตลาดหุ้นว่าถ้าเราสามารถเลี่ยงหายนะที่เกิดจากวิกฤติตลาดหุ้น ตั้งแต่เปิดตลาดมาจนถึงปัจจุบัน ผลตอบแทนจะเป็นอย่างไร?

เริ่มตั้งแต่เปิดตลาดหลักทรัพย์ในเดือนเม.ย. 2518 จนถึงสิ้นปี 2521 เป็นเวลาประมาณ 3 ปีแปดเดือน ดัชนีเพิ่มขึ้นจาก 100 จุดเป็นประมาณ 258 จุด หรือเพิ่มขึ้นราว 160% เท่ากับผลตอบแทนทบต้น ปีละประมาณ 29.5% ถือว่าหุ้นบูมอย่างหนัก โดยเฉพาะช่วงปี 2520 ถึง 2521 ส่วนหนึ่งจากการปั่นหุ้นและการใช้เงินกู้จากบริษัทเงินทุนบางแห่งเช่นราชาเงินทุน มาซื้อหุ้นดันราคาหุ้นขึ้นสูงเกินพื้นฐานมาก ในช่วงที่ไทยยังไม่มีกฎหมายควบคุมธุรกิจหลักทรัพย์

ในช่วงปลายปี 2521 ถ้านักลงทุนตระหนักว่าตลาดหุ้นกำลังก้าวเข้าสู่วิกฤติ และขายหุ้นออกหมด เขาจะเลี่ยงความเสียหายที่เกิดจากวิกฤติตลาดหุ้นปี 2522 ที่ดัชนีตกลงประมาณ 42% เหลือเพียง 149 จุดตอนสิ้นปีได้ เกือบ 4 ปีแรกของตลาดหุ้นยังไม่มีกองทุนรวมให้ลงทุน แต่นักลงทุนที่ลงทุนช่วงนั้นได้กำไรโดยไม่ต้องเลือกหุ้น เพียงแต่อยู่ในตลาดก็พอแล้ว

สมมุติหลังปีวิกฤติ 2522 นักลงทุนนำเงินกลับลงทุนในตลาดหุ้นใหม่สิ้นปี 2522 หรือต้นปี 2523 ที่ดัชนี 149 จุด และถือไปเรื่อยตราบที่ยังไม่มีสัญญาณวิกฤติรอบใหม่ แม้ช่วงปีแรกตลาดหุ้นซบเซามาก ดัชนีแทบไม่ขยับเลยติดต่อกันประมาณ 6 ปี

แต่จากนั้นหุ้นทะยานขึ้นในปี 2529 และพุ่งแรงในปี 2530 ตามตลาดหุ้นนิวยอร์กปรับเพิ่มขึ้นมากจนถึงเดือนต.ค. ที่เกิดเหตุการณ์ Black Monday ตลาดหุ้นถล่มทลายทั่วโลก อย่างไรก็ตาม เหตุการณ์แบล็กมันเดย์ ไม่ได้เกี่ยวอะไรกับตลาดหุ้นหรือเศรษฐกิจไทยเลย ตลาดไทยยังเป็นตลาดปิดที่ต่างชาติไม่สามารถลงทุนได้

ตลาดตกลงมาสั้นมากไม่กี่เดือนก็ปรับขึ้นใหม่ คิดว่าหุ้นไทยน่าจะตกไม่ถึง 40% ไม่ถือว่าเป็นวิกฤติตลาดหุ้น ดังนั้นถือหุ้นต่อจนถึงสิ้นปี 2532 ที่ดัชนีปรับขึ้นไปเป็น 770 จุด เราตัดสินใจขายหุ้นไป เพราะเชื่อตลาดหุ้นจะเกิดวิกฤติ หลังจากขึ้นเกือบ 100% ตั้งแต่ต้นปี 2532 ผลตอบแทนที่ได้ราว 17.9% ทบต้นเป็นเวลา 10 ปี

ตลาดหุ้นไทยวิกฤติและตกลงเกือบ 50% ช่วงปี 2533 ผลจากอิรักเข้ายึดคูเวตซึ่งเป็นแหล่งน้ำมันสำคัญของโลก พอถึงสิ้นปี 2533 เริ่มกลับเข้าไปลงทุนที่ดัชนี 613 จุด ในช่วงต้นๆ ประสบปัญหาการเมืองมากมาย เช่นการปฏิวัติและเหตุพฤษภาทมิฬปี 2535 อย่างไรก็ตามไม่คิดว่าจะกระทบตลาดหุ้นมากมาย

แต่ข้อดีจากนั้นหลังไทยได้นายกรัฐมนตรีมาจากการเลือกตั้ง ที่เน้นด้านการพัฒนาเศรษฐกิจ ทำให้เศรษฐกิจเฟื่องฟูอัตราเติบโตเพิ่มเป็นปีละกว่า 10% ติดต่อกันถึง 3 ปี ราคาอสังหาริมทรัพย์เพิ่มเป็น ฟองสบู่ เช่นเดียวกับดัชนีหุ้นขึ้นสูงสุดกว่า 1,750 จุดในปี 2537 แต่เรายังไม่ขายเนื่องจากอัตราเติบโตทางเศรษฐกิจยังดีอยู่มากไม่ต่ำกว่า 7-8% ต่อปี อานิสงส์การลงทุนของเอกชนที่กู้เงินต่างประเทศเข้ามามากมาย

อย่างไรก็ตาม ตลาดหุ้นเริ่มปรับตัวลง 25ะ 30% ช่วงปี 2537-2538 พอถึงสิ้นปี 2538 เริ่มเห็นว่าเศรษฐกิจไทยไม่น่าจะไปต่อได้ เนื่องจากการขาดดุลการค้าสูงมาก สินค้าส่งออกของไทยไม่สามารถแข่งขันได้ เนื่องจากค่าเงินบาทที่ถูกผูกติดกับดอลลาร์ จึงขายหุ้นที่ดัชนี 1281 จุด เพื่อเลี่ยงภาวะวิกฤติ ผลตอบแทนที่ได้คือ 15.9% ต่อปี แบบทบต้นในเวลา 5 ปี

ในปี 2539 และ 2540 เศรษฐกิจไทยเกิดวิกฤติครั้งใหญ่สุดของประเทศ เงินสำรองของประเทศหมด และต้องเข้าขอความช่วยเหลือจาก IMF ต้องบอกว่าเรา ล้มละลาย ผลจากใช้เงินเกินตัวของภาคธุรกิจเอกชน และความผิดพลาดของหน่วยงานการเงินรัฐโดยเฉพาะแบงก์ชาติ

ปี 2539 ดัชนีตกลงไปจากจุดสูงสุดประมาณ 41% ปี 2540 ที่ประกาศลอยตัวค่าเงินบาท ดัชนีตกลงอีก 55% พอถึงสิ้นปี เราตัดสินใจเข้าไปลงทุนหุ้นอีกที่ดัชนี 373 จุด ในเวลา 2 ปี หุ้นฟื้นขึ้นเป็น 482 จุด แต่รู้สึกว่าปัญหาต่างๆ โดยเฉพาะระบบสถาบันการเงินยังไม่สามารถแก้ไขได้ เพื่อความปลอดภัยและลดความเสี่ยงจากหายนะ จึงขายไปได้ผลตอบแทน 13.7% ทบต้น

วิกฤติตลาดหุ้นเกิดขึ้นอีกครั้งหนึ่งเนื่องจากภาวะเศรษฐกิจที่อ่อนตัวลงในปี 2543 ทำให้ดัชนีลดลงจาก 482 เป็น 269 เมื่อสิ้นปี 2543 เป็นการลดลงถึง 44% และเช่นเคย คิดว่าเป็นโอกาสที่จะลงทุนในยามสถานการณ์เลวร้ายที่สุด

เริ่มต้นจากปี 2544 ดูเหมือนเศรษฐกิจไทยจะค่อยๆ ฟื้นตัว การแก้ปัญหาบริษัทต่างๆและสถาบันการเงินคืบหน้าไปเรื่อยๆ เช่นเดียวกับตลาดหุ้นที่ค่อยๆ ปรับตัวขึ้น พอถึงปี 2546 ไทยประกาศใช้หนี้คืน IMF ก่อนกำหนด ทุกอย่างดูสดใสทั้งเศรษฐกิจและการเมืองมั่นคง เนื่องจากได้รัฐบาลมีเสียงสนับสนุนสูง ดัชนีปีนั้นปรับขึ้นถึง 117%

แต่จากนั้นเพียง 2-3 ปี ไทยเกิดปัญหาชุมนุมประท้วงเรียกร้องการเมืองรุนแรง นำไปสู่รัฐประหารปี 2549 อย่างไรก็ตามหุ้นไม่ได้ถูกกระทบอะไรมากนัก เช่นเดียวกับทุกครั้งจนถึงปี 2551 ที่เกิดปัญหาวิกฤติเศรษฐกิจสหรัฐ และลามทั่วโลกทำให้ดัชนีหุ้นไทยตกลง 47.5% แต่นี่เป็นเรื่องไม่สามารถคาดได้แน่ เนื่องจากพื้นฐานเศรษฐกิจและตลาดหุ้นไทยไม่ได้มีปัญหาอะไร ราคาหุ้นเองไม่แพงเลย

ดังนั้นเราไม่ได้ขายหุ้นเลย และยังคงถือมาตลอดจนถึงวันนี้ที่ดัชนีราว 1400 จุด คิดเป็นผลตอบแทนทบต้นประมาณ 13.9% ในช่วงเวลา 12 ปี 8 เดือน นับเป็นผลตอบแทนของตลาดดีเยี่ยมยาวนานสุดในประวัติศาสตร์ตลาดหุ้นไทย

จาก ตุ๊กตา ที่ตั้งขึ้นว่าเราสามารถเลี่ยงหายนะส่วนใหญ่ของวิกฤติตลาดหุ้นได้ ถ้านำภาพเหล่านั้นมาต่อกัน ก็คำนวณได้ว่า ผลตอบแทนจากการลงทุนจะได้ผลตอบแทนทบต้นสูงถึงประมาณ 17% ต่อปี เป็นเวลาลงทุนประมาณ 33 ปี เงินต้น 100 บาทจะกลายเป็น 19,500 บาท ถ้าคิดรวมปันผลปีละประมาณ 3% ต่อปี จะได้ผลตอบแทนต่อปีแบบทบต้นเท่ากับ 20% เงิน 100 บาทจะกลายเป็นประมาณ 43,000 บาท หรือโตขึ้น 430 เท่า ในเวลาประมาณ 33 ปี โดยไม่ต้องเลือกหุ้นลงทุนเลย

ในชีวิตจริงคงไม่ง่ายที่จะหลีกเลี่ยงจากหายนะของวิกฤติตลาดหุ้นได้ง่ายนัก อย่างไรก็ตาม สำหรับนักลงทุน โดยเฉพาะคนที่เลือกเป็นนักลงทุนผู้มุ่งมั่นจะเลือกหุ้นเอง หัวใจสำคัญอย่างหนึ่งที่มักไม่ค่อยพูดถึงคือการเลี่ยงหายนะจากการลงทุน โดยเฉพาะจากวิกฤติตลาดหุ้น เพราะไม่สามารถคาดการณ์ตลาด ได้

อย่างไรก็ตาม การตระหนักว่านี่คือความเสี่ยง จะช่วยให้เลือกการลงทุนได้ดีขึ้น นั่นคือหากเกิดวิกฤติตลาดหุ้นขึ้น พอร์ตเราจะเป็นอย่างไร? หายนะตามตลาดหรือไม่? ถ้าใช่ อาจต้องเปลี่ยนตัวหุ้นลงทุน

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 17 กันยายน 2556

หุ้นโรงงาน

ถ้าถามว่าหุ้นกลุ่มไหนในตลาดหลักทรัพย์มีผลงานหรือให้ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นน้อยกว่ากลุ่มอื่นอย่างมีนัยสำคัญและ น่าผิดหวังมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา ที่ดัชนีตลาดปรับตัวขึ้นมาโดดเด่น ผมอยากจะตอบว่าคือ หุ้นโรงงาน

นี่ไม่ใช่หุ้นที่แบ่งตามภาคอุตสาหกรรม และไม่น่าจะมีใครมาจัดหมวดหมู่ แต่คิดว่าเป็นกลุ่มหุ้นมีลักษณะการ ทำมาหากิน ที่คล้ายคลึงกันในอุตสาหกรรมส่วนใหญ่ และแตกต่างจากหุ้นกลุ่มอื่น ที่ไม่มีใครจัดเป็นหมวดหมู่เหมือนกันอย่างเช่น หุ้นโรงเรือน หรือ หุ้นมียี่ห้อโดดเด่น

คำนิยาม หุ้นโรงงาน ของผม คือ หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่ผลิตสินค้า เพื่อขายให้กับลูกค้าที่จะนำมันไปประกอบเป็นสินค้าสำเร็จรูปหรือนำไปจัดจำหน่ายให้แก่ผู้บริโภคในชื่อยี่ห้อของเขา ซึ่งบริษัทส่วนใหญ่คือบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนสินค้าอุตสาหกรรม เช่น รถยนต์ ผู้ผลิตชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์ บริษัทที่ผลิตวัตถุดิบที่ผู้ซื้อนำไปใช้ในการผลิตสินค้าสำเร็จรูป เช่น ผ้าผืนหรือผลิตภัณฑ์บรรจุหีบห่อ เช่น กระดาษ ฟิล์มแบบต่าง ๆ และผู้ผลิตที่เป็น OEM คือผลิตสินค้าสำเร็จรูปภายใต้ยี่ห้อของลูกค้า เป็นต้น

หุ้นโรงงานนั้นเป็นกิจการมีจุดด้อยหลายประการถ้ามองในแง่ของธุรกิจ ประการแรกคือสินค้าบริษัท มักเป็นสินค้าโภคภัณฑ์มีลักษณะเหมือนๆ กับสินค้าของคู่แข่งหรือผู้ผลิตอื่น คือมีคุณสมบัติและรูปสมบัติเหมือนกัน สินค้าของบริษัทแยกไม่ออกจากสินค้าของบริษัทอื่น ยกเว้นเครื่องหมายการค้าที่อาจติดอยู่ที่หีบห่อ

ว่าที่จริง เครื่องจักรที่ใช้ในการผลิตสินค้าเองนั้น อาจซื้อมาจากบริษัทเดียวกัน วัตถุดิบเหมือนกัน ดังนั้นสินค้าผลิตออกมาจึงเหมือนกัน ความแตกต่างถ้ามีก็อาจมาจากความสามารถหรือฝีมือในการผลิตของพนักงาน และการควบคุมคุณภาพซึ่งคิดว่าเป็นความได้เปรียบที่ไม่ใคร่จะยั่งยืน เนื่องจากเมื่อเวลาผ่านไปคนก็ เรียนทันกัน ดังนั้น ราคาขายของสินค้าโรงงานจึงใกล้เคียงกันหมด และบริษัทกำหนดไม่ได้ ขึ้นอยู่กับราคาตลาด หรือราคาที่ทำให้บริษัทระดับกลาง ๆ พออยู่ได้ในภาวะปกติ

ความแตกต่างอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะช่วยให้บริษัทหนึ่งได้เปรียบคู่แข่งก็คือ ด้านของต้นทุนการผลิตที่อาจจะต่ำกว่าเนื่องจากเรื่องของค่าแรงและต้นทุนอื่น ๆ ที่เกิดขึ้น อาจจะเนื่องจากขนาดของกำลังการผลิตที่สูงกว่า อย่างไรก็ตาม นี่ยังไม่ทำให้ Margin หรือกำไรต่อยอดขายของบริษัทดีนัก เหตุผลก็คือ ในธุรกิจการรับจ้างผลิตนั้น ผู้ซื้อมักจะเป็นรายใหญ่มีอำนาจในการต่อรองสูง โดยเฉพาะบริษัทของญี่ปุ่นนั้นมักจะมีนโยบาย Cost Down คือขอให้ Supplier ลดราคาชิ้นส่วนหรือสินค้าที่ขายลงทุกปีอาจจะปีละ 2-3% ซึ่งอาจจะทำให้กำไรของบริษัทผู้ผลิตชิ้นส่วนโตได้ยาก และในกรณีที่ต้นทุนการผลิตเช่นค่าแรงเพิ่มขึ้นมากอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ก็ทำให้กำไรของธุรกิจหุ้นโรงงานแทบจะไม่โตเลย

หุ้นโรงงานที่ผลิตสินค้าโดยเฉพาะที่เป็นชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์นั้น ส่วนใหญ่หรือแทบทั้งหมดจะเป็นการส่งออก ซึ่งมักจะถูกกระทบจากปัจจัยหลายอย่างที่ควบคุมไม่ได้ เช่น เรื่องของค่าเงินที่ผันผวนทำให้ผลประกอบการของบริษัทไม่ใคร่แน่นอน ในช่วงที่ค่าเงินบาทแข็งบริษัทมักขายสินค้าได้น้อยลง เช่นเดียวกับในยามที่เศรษฐกิจโลกอ่อนแอ ซึ่งทำให้ความต้องการสินค้าลดลง

นอกจากนี้ ราคาของชิ้นส่วนอิเล็กทรอนิกส์เองก็ผันผวนคล้ายกับสินค้าโภคภัณฑ์อื่นเหมือนกัน ดูเหมือนว่าปัจจัยที่เอื้ออำนวยต่อธุรกิจในกลุ่มนี้อย่างชัดเจนจะเป็นเรื่องของค่าเงินบาทที่อ่อนลงอย่างที่กำลังเป็นอยู่ในช่วงนี้ ที่ทำให้หุ้นโรงงานในกลุ่มนี้ดูดีขึ้น อย่างไรก็ตาม มันจะดำรงอยู่นานเท่าไรก็เป็นเรื่องที่คาดเดาได้ยาก และนี่ก็ทำให้หุ้นเหล่านี้ไม่สามารถที่จะมีคุณค่าหรือมีค่า PE ที่สูงได้

จุดอ่อนของหุ้นโรงงานยังอยู่ที่ด้านของการผลิตที่มักจะต้องใช้เครื่องมืออุปกรณ์จำนวนมากที่ต้องมีการลงทุนสูงเมื่อเทียบกับยอดขาย ดังนั้น เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นถึงจุดหนึ่ง บริษัทก็มักจะต้องลงทุนเพิ่มในอัตราที่ค่อนข้างสูง นอกจากการลงทุนในสินทรัพย์ถาวรที่เป็นโรงงานและเครื่องจักรแล้ว บริษัทก็มักจะต้องลงทุนสต็อกวัตถุดิบ สินค้า และการให้เครดิตทางการค้าแก่ลูกค้าค่อนข้างยาว ทำให้เม็ดเงินต้องไปจมอยู่ค่อนข้างมาก แม้ว่าบางส่วนจะได้รับการชดเชยจากผู้ขายวัตถุดิบให้แก่ตนเองก็ตาม

ดังนั้น กำไรของบริษัทจึงมักไม่สามารถนำมาจ่ายเป็นปันผลได้มากเหมือนกับธุรกิจบริการอื่น ๆ ที่มักจะมีกระแสเงินสดดีกว่า ผลจากการนี้ทำให้ คุณค่า ของบริษัทโรงงานลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับกิจการอื่นที่มีกระแสเงินสดสูงกว่าและทำให้ค่า PE รวมถึงค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชีของหุ้นโรงงานมักจะไม่สูง

ความเสี่ยงที่รุนแรงของหุ้นโรงงานนั้นก็มีไม่น้อยอยู่เหมือนกัน เรื่องแรกก็คือ โรงงานอาจจะล้าสมัย ได้เร็วกว่าที่กำหนดไว้ ตามหลักการทางบัญชีที่ส่วนมากกำหนดไว้ประมาณ 10 ปี นี่ทำให้บริษัทต้องลงทุนปรับปรุงเครื่องจักรอุปกรณ์ใหม่เร็วกว่ากำหนดเพื่อที่จะสามารถแข่งขันกับคู่แข่งได้ และนี่ก็เป็นต้นทุนที่อาจจะไม่ก่อให้เกิดรายได้และกำไรมากนัก

ความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งที่อาจจะรุนแรงยิ่งกว่าก็คือ การสูญเสียผู้ซื้อรายใหญ่ที่อาจจะมีมูลค่าการซื้อหลายสิบเปอร์เซ็นต์ของบริษัท และนี่อาจจะทำให้ผลประกอบการของบริษัททรุดได้อย่างไม่คาดฝัน

การสูญเสียลูกค้ารายใหญ่นั้นอาจจะมีสาเหตุได้หลากหลายมาก เช่น ลูกค้ารายใหญ่อาจจะหันไปซื้อจากคู่แข่งที่ทำได้ดีกว่าหรือต้นทุนต่ำกว่าและบริษัทไม่สามารถแข่งขันได้ หรือลูกค้าอาจไปซื้อบริษัทหรือขยายงานเพื่อทำชิ้นส่วนเอง หรืออุตสาหกรรมหรือเทคโนโลยีอาจเปลี่ยนไปทำให้ชิ้นส่วนเดิมไม่ถูกใช้อีกต่อไป สิ่งต่างๆ เหล่านี้อาจทำให้ พื้นฐานของบริษัทเปลี่ยนไป และอาจกลายเป็น หายนะ ของการลงทุนในหุ้นโรงงานได้

การวิเคราะห์เพื่อที่จะกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็นหุ้นโรงงานนั้น บางบริษัทชัดเจนตรงตามคุณสมบัติดังที่กล่าว อย่างไรก็ตาม บางบริษัทอาจไม่ชัดนัก เหตุผลอาจมีหลากหลาย ถ้าบริษัทมีโรงงานเป็นเรื่องเป็นราวใหญ่โต แต่สิ่งที่โรงงานผลิตนั้น ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมด เป็นสินค้าอุปโภคบริโภคมียี่ห้อโดดเด่น ที่ผู้บริโภคเรียกหาและบริษัทเป็นเจ้าของ แบบนี้ต้องถือว่าไม่ใช่หุ้นโรงงาน

ในอีกด้านหนึ่ง ถ้าผลิตภัณฑ์บริษัทส่วนใหญ่ผลิตเป็น OEM ขณะที่ส่วนน้อยหรือบางส่วนบริษัทติดยี่ห้อตนเอง แบบนี้แม้ว่ายี่ห้อจะโดดเด่นเราอาจบอกว่าเป็นหุ้นโรงงานอยู่ดี เป็นต้น

ที่เขียนมาทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่าเราไม่ควรลงทุนในหุ้นโรงงานเลย เพียงแต่จะบอกว่าการลงทุนในหุ้นโรงงานนั้น เราต้องรู้ว่าบ่อยครั้งมีข้อจำกัดและเป็นเรื่องยากที่จะเป็นหุ้นดีระดับซูเปอร์สต็อกได้ ในบางช่วงบางตอน อุตสาหกรรมบางอย่างอยู่ในภาวะสดใสมาก และมีการเชียร์จากนักวิเคราะห์และเซียนหุ้นมากมาย เช่น ในอุตสาหกรรมรถยนต์ อุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์และอื่น ๆ จนทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปสูงมาก มองจากค่า PE และ/หรือ PB แต่แล้วหลังจากนั้น เมื่อภาพอุตสาหกรรมเปลี่ยนไป กลับพบว่าหุ้นตกลงมามากมาย และทำให้นักลงทุนเจ็บหนักจนคนเลิกสนใจไปเลย และนี่อาจเป็นโอกาสลงทุนได้เหมือนกัน เพียงแต่เราต้องรู้ว่า หุ้นโรงงานตัวนั้นคุ้มค่าหรือไม่มองจากข้อจำกัดต่างๆ

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 30 กันยายน 2556

ผลตอบแทนระยะสั้นกับยาวของหุ้น

ในการคำนวณหาผลตอบแทนการลงทุนในหุ้นต่อปีที่คาดว่าจะได้แบบ VI นั้น วิธีง่ายๆ อย่างหนึ่งคือการใช้สูตรที่ว่า ผลตอบแทนการลงทุน “ระยะยาว” นั้น

จะเท่ากับอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก บวกอัตราเติบโตของกำไรหรือปันผลของบริษัท เช่น ถ้าปีแรกที่ลงทุน คาดว่าจะได้ปันผล 3 บาทต่อหุ้น ขณะที่ราคาหุ้นเท่ากับ 100 บาท แบบนี้ก็คืออัตราปันผลปีแรกเท่ากับ 3%

ถ้าคาดว่าบริษัทนี้ “โตเร็วมาก” โดยเฉลี่ยแล้วกำไรหรือปันผลสามารถโตได้ถึง 12% ต่อปีไปเรื่อยๆ เป็นเวลาอาจจะ 20-30 ปีขึ้นไป ถ้าเป็นแบบนี้ ผลตอบแทนระยะยาวของหุ้นตัวนี้คือ ปีละ 15% ทบต้น ถือเป็นหุ้นให้ผลตอบแทนโดดเด่นมาก เป็น“ซูเปอร์สต็อก”หาได้ยาก ในตลาดหลักทรัพย์อย่างตลาดหุ้นไทยมีหุ้นหลายร้อยตัวจะมีไม่กี่ตัวที่ทำได้ และถ้าใครถือหุ้นตัวนั้นไว้ยาวนานในปริมาณมาก เขาอาจรวยไปเลย ถ้าเป็นในต่างประเทศอาจเป็นระดับหุ้นโค้กหรือวอลมาร์ท ในตลาดหุ้นไทยผมไม่ได้ศึกษาดู อาจเป็นหุ้นแบบปูนใหญ่ก็ได้

ถ้าคิดว่าตลาดหลักทรัพย์ เหมือนหุ้นตัวหนึ่ง โดยดัชนีตลาดหุ้นคือราคาหุ้น จะพบว่า “หุ้นตลาด” นั้น เมื่อเข้ามาซื้อขายในวันแรกประมาณเดือนเม.ย.2518 มีราคาเท่ากับ 100 บาทต่อหุ้น พอถึงวันที่ 23 ส.ค. 2556 คิดเป็นเวลาประมาณ 38 ปี 4 เดือน ราคาหรือดัชนีขึ้นมาเป็น 1338 บาทต่อหุ้น นี่เท่ากับว่าผลตอบแทนจากการเพิ่มขึ้นของราคาเท่ากับประมาณ 7% ต่อปีแบบทบต้น

นอกจากนั้น ผู้ถือหุ้นตลาดยังได้ปันผลแต่ละปีประมาณ 3% ดังนั้นเท่ากับว่าคนลงทุนถือ “หุ้นตลาด” ในระยะยาว ได้ผลตอบแทนประมาณปีละ 10% โดยเฉลี่ยแบบทบต้น ต้องถือว่าเป็นผลตอบแทนดีเยี่ยม และน่าจะเหนือกว่าการลงทุนหลักอย่างอื่น ไม่ว่าจะฝากเงิน ซื้อหุ้นกู้หรือพันธบัตรรัฐบาล หรือแม้แต่การลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ ไม่ต้องพูดถึงทองหรือการลงทุน “ทางเลือก” อื่น ๆ

ว่าที่จริง ตลาดหุ้นไทยนั้นต้องถือว่าเป็นตลาดที่ให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีใกล้เคียงกับตลาดหุ้นในสหรัฐ และดีกว่าตลาดหุ้นจำนวนมากในโลก ผมเองไม่รู้ว่าตอนเริ่มมีการซื้อขาย “หุ้นตลาด” ในปีแรกนั้น อัตราจ่ายปันผลเป็นเท่าไร แต่ถ้าให้คาดเดาคิดว่าอาจประมาณปีละ 3% และถ้าเป็นอย่างนั้นสามารถจะพูดต่อได้ว่าอัตราเติบโตของกำไรบริษัทจดทะเบียนต่อปี โดยเฉลี่ยในช่วง 38 ปีที่ผ่านมาก็คือ 7% ต่อปี

ในกรณีผลตอบแทน “ระยะสั้น” หรือ “ระยะกลาง” ตั้งแต่หนึ่งปีหรือหลายๆ ปีจนถึง 10 ปีหรืออาจจะ 20 ปีนั้น เราจะต้องเพิ่มตัวเลขอีกตัวหนึ่งเข้าไปในสูตรหาผลตอบแทนระยะยาว ตัวเลขนั้นคือ การเปลี่ยนแปลงของค่า PE หรือราคาเมื่อเทียบกำไรต่อหุ้น ในกรณีที่ค่า PE ไม่ได้เปลี่ยนแปลงจากเดิมผลตอบแทนจากการลงทุนเหมือนกับกรณีลงทุนระยะยาว เช่น ปันผลปีแรก 3% และกำไรโต 12% ผลตอบแทนทั้งปีเท่ากับ 15%

แต่ถ้ามีการเปลี่ยนแปลง เช่น ค่า PE เดิมของหุ้นเมื่อซื้อหุ้นเท่ากับ 10 เท่า แต่ในวันที่ขายหุ้นหลังจากถือหุ้นมา 1 ปีเท่ากับ 20 เท่า แบบนี้ทำให้ราคาหุ้นเพิ่มขึ้นไปอีกประมาณหนึ่งเท่าตัวหรือเท่ากับเราได้กำไรเพิ่มขึ้น 100% เมื่อบวกกับผลตอบแทนจากปันผล 3% และผลตอบแทนจากการเติบโตของกำไรอีก 12% กลายเป็นว่าผลตอบแทนในระยะเวลา 1 ปีของบริษัทนี้คือ 115%

แต่ถ้าสมมุติการเปลี่ยนแปลงของค่า PE นี้ เกิดขึ้นในปีที่ 2 แทนที่จะเป็นปีแรก ผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้น 100% นั้นจะต้องแบ่งออกเป็น 2 ปี หรือเท่ากับกำไรต่อปีที่เพิ่มขึ้น 50% เมื่อรวมกับผลตอบแทนจากปันผลเริ่มแรกที่ 3% และอัตราเติบโตที่ 12% เท่ากับว่าผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีของหุ้นตัวนี้คือประมาณ 65% ยิ่งระยะเวลาลงทุนยาวมาก ผลกระทบจากการปรับค่า PE จะน้อยลงเรื่อยๆ จนในที่สุดแทบไม่มีผล

การเปลี่ยนแปลงของ PE มักเกิดขึ้นจากมุมมองต่อหุ้นเปลี่ยนไป ถ้านักลงทุนมองบริษัทมีพื้นฐานดีขึ้น อนาคตจะมีกำไรโตเร็วขึ้น เนื่องจากเหตุผลอะไรก็ตาม เขาจะเข้ามาลงทุนหรือยอมจ่ายมากขึ้น ในการเข้ามาซื้อหุ้นหรือมาเป็นเจ้าของหุ้น ผลคือราคาหุ้นวิ่งขึ้นไป ทั้งที่กำไรในระยะสั้น อาจยังไม่ได้เพิ่มขึ้นมากนัก นี่ทำให้ค่า PE ปรับตัวสูงขึ้น

ตรงกันข้าม ถ้านักลงทุนมองพื้นฐานบริษัทแย่ลง อนาคตเติบโตจะช้าลงหรืออาจติดลบ เขาจะขายหุ้นทิ้งหรือจะซื้อแต่ต้องในราคาต่ำลง ผลคือราคาหุ้นตกลงมา ค่า PE ก็จะลดลง และกรณีหลังนี้ ผลตอบแทนการลงทุนระยะสั้นหรือระยะกลางก็จะปรับลง

จากตัวอย่างเดิมถ้าค่า PE ลดลงจาก 10 เท่า เหลือ 9 เท่า ทำให้ราคาหุ้นหายไป 1 เท่าของกำไรต่อหุ้นที่ 12% ดังนั้น ผลตอบแทนคาดว่าจะได้ 15% ต่อปีเหลือแค่ 3% ต่อปี ทั้งที่กำไรในปีแรกยังโต 12% อยู่

จากเหตุผลทั้งหมดข้างต้น จะเห็นว่าในระยะสั้น ผลตอบแทนจากการลงทุนส่วนใหญ่ ขึ้นอยู่กับมุมมองหรือความเห็นของนักลงทุนต่อตัวหุ้นว่า อนาคตจะเป็นอย่างไร มากกว่าข้อเท็จจริงว่าผลประกอบการจะเป็นอย่างไร หรือบริษัทจ่ายปันผลปีแรกมากน้อยแค่ไหน เพราะผลตอบแทนนั้นมักถูกกระทบจากการปรับค่าของ PE ค่อนข้างมาก แต่ในระยะยาวแล้ว ผลตอบแทนการลงทุนมักขึ้นอยู่กับผลประกอบการที่เกิดขึ้นจริงต่อเนื่องนานในอัตราค่อนข้างสูง บวกอัตราจ่ายปันผลเมื่อเทียบราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ปีแรก

สำหรับ VI แล้ว การเลือกลงทุนหุ้นตัวไหนนั้น คิดว่าควรคาดการณ์ “ผลตอบแทนระยะยาว” เป็นหลัก ค่าอัตราปันผลต่อราคาหุ้นหรือ Dividend Yield ปีแรกนั้น น่าจะคาดการณ์ได้ไม่ยากนัก เนื่องจากคาดการณ์กำไรในระยะเวลาเพียงปีเดียว รวมถึงการจ่ายปันผลนั้นโอกาสผิดพลาดรุนแรงคงไม่สูง ตัวเลขยากกว่ามากคืออัตราเติบโตของกำไรหรือปันผลในระยะยาว ซึ่งอาจมองไปข้างหน้าอย่างน้อย 5-10 ปีขึ้นไป

การประมาณมากกว่าปีละ 15% ต่อปี ต้องมีเหตุผลหนักแน่นจริงๆ เพราะหมายถึงบริษัทเป็น “ซูเปอร์สต็อก”จริง ๆ เมื่อได้ตัวเลขสองตัวนี้ก็จะรู้ว่าผลตอบแทนที่คาดหวังสำหรับการลงทุนในหุ้นตัวนั้นคือเท่าไร ถ้าพบว่าหุ้นตัวหนึ่งกำไรน่าจะโตเกิน 10% ต่อปีแบบทบต้นในระยะยาว นี่ก็เพียงพอในขั้นต้นแล้วว่า อาจเป็นหุ้นน่าสนใจลงทุน โดยไม่ต้องคิดถึงอัตราปันผลตอบแทนในปีแรก

อย่างไรก็ตาม ก่อนตัดสินใจลงทุน ตัวเลขค่า PE ของหุ้นเป็นสิ่งที่สำคัญเท่ากัน เพราะเราอาจจะไม่ได้ลงทุนในระยะเวลาที่ยาวมากขนาดเป็นสิบๆ ปีขึ้นไป ดังนั้นการเปลี่ยนแปลงค่าของ PE จึงอาจกระทบกับผลตอบแทนการลงทุนได้ซึ่งในบางครั้งค่อนข้างมาก

วิธีลดความเสี่ยงและเพิ่มผลตอบแทนที่ดีคือถ้าค่า PE วันนี้ที่ซื้อมีค่าค่อนข้างต่ำ เช่นไม่เกิน 10 เท่า โอกาสที่ค่า PE จะปรับขึ้นมีมากกว่า จะทำให้ผลตอบแทนต่อปีดีขึ้น ถ้าค่า PE อยู่ช่วงกลางๆ เช่น 13-14 เท่า อาจมองว่าผลตอบแทนคงประมาณที่คำนวณได้ต่อปีในระยะยาว แต่ถ้าค่า PE ค่อนข้างสูงเช่น 20 เท่า ขึ้นไป ต้องระวังว่าโอกาสค่า PE ในอนาคต อาจปรับตัวลงได้ เพราะมุมมองของนักลงทุนต่อหุ้นในอนาคต อาจเปลี่ยนไปได้และนั่นทำให้ผลตอบแทนลดลง

แต่ไม่ว่าจะเป็นกรณีไหน ผลกระทบของ PE จะน้อยลงถ้าเราถือหุ้นยาวขึ้น ดังนั้น สำหรับนักลงทุนระยะยาว สิ่งที่สำคัญที่สุดน่าจะยังเป็นอัตราเจริญเติบโตในระยะยาวของบริษัท

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 27 สิงหาคม 2556

ลงทุนระยะยาวยาก

นักลงทุนจำนวนไม่น้อย อาจจะบอกว่าตนเองนั้น “ลงทุนระยะยาว” ผู้บริหารกองทุนต่างๆ ทั้งไทยและต่างประเทศมักบอกว่าตนเองเน้น “ลงทุนระยะยาว”

คนที่เรียกตัวเองว่าเป็น VI นั้น ส่วนใหญ่ก็จะบอกว่าตนเอง “ลงทุนระยะยาว”

แต่ถ้าเราไปสืบหรือได้มีโอกาสตรวจสอบการซื้อขายหุ้นของคนส่วนใหญ่ที่ลงทุนหุ้นแบบ “Active” หรือใช้เวลากับการลงทุนค่อนข้างมาก และบางคนเป็นนักลงทุนเต็มตัวหรือลงทุนเป็นอาชีพ เชื่อว่าพวกเขาส่วนใหญ่น่าจะลงทุนค่อนข้างถือหุ้นแต่ละตัวไม่เกินหนึ่งปีโดยเฉลี่ย ถ้าคิดตามมาตรฐานวิชาการก็ต้องบอกว่าพวกเขา “ลงทุนระยะสั้น” หรือเป็นนักเทรดหรือซื้อขายหุ้น มากกว่าที่จะเป็นนักลงทุนระยะยาว ทำไมจึงเป็นอย่างนั้น?

เริ่มต้นจากผู้บริหารกองทุนรวม ที่ขายหน่วยลงทุนให้กับประชาชนทั่วไปก่อน กองทุนเหล่านี้ต่างต้องแข่งขันกับกองทุนอื่นที่มีอยู่มากมาย พวกเขาต้องรายงานผลงานการลงทุนเป็นประจำทุกไตรมาสหรือทุกหกเดือนหรือทุกหนึ่งปี หรือว่าที่จริงคนอาจรู้ถึงผลงานการลงทุนได้แทบทุกวันผ่านมูลค่า NAV หรือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิต่อหน่วยของกองทุน

ดังนั้น ผู้บริหารกองทุนจึงมีแรงกดดันที่จะต้องสร้างผลงานให้ “น่าประทับใจ” หรืออย่างน้อยก็ต้องให้ “เกาะกลุ่ม” กับผลงานของคู่แข่งหรือดัชนีตลาดที่ใช้อ้างอิงตลอดเวลา มิฉะนั้นลูกค้าผู้ถือหน่วยลงทุนอาจถอนหรือขายหน่วยลงทุนออก ทำให้กองทุนเล็กลง ส่งผลให้การประเมินผลงานของผู้จัดการกองทุนที่ต้องทำทุกปีมีปัญหา

ด้วยเหตุข้างต้นการลงทุนซื้อขายหุ้นของผู้จัดการกองทุน จึงต้องเน้นหุ้นที่จะทำผลงานได้ดีในระยะเวลาไม่นานเกินไป ซึ่งหมายความว่าต้องเป็นหุ้นที่อยู่ในกระแสที่คนกำลัง “เล่น” นอกจากนั้น เมื่อหุ้นตัวไหนมีกำไรมาก พวกเขามีความคิดอยากจะขายทำกำไร มากกว่าที่จะถือไว้ยาว ซึ่งอาจจะเกิดการปรับตัวลงในช่วงที่จะวัดผลงานได้ ผลคือกองทุนซื้อขายหุ้นค่อนข้างมาก ไม่ใช่นักลงทุนระยะยาว


กองทุนแบบเฮดจ์ฟันด์ ซึ่งมักเป็นกองทุนที่ขายให้เฉพาะกับคนมีเงินมาก และมีจำนวนผู้ถือหน่วยลงทุนไม่มาก ส่วนใหญ่มักเป็นกองทุนจากต่างประเทศ ดังนั้นพวกเขาไม่จำเป็นต้องสร้างผลงานระยะสั้นอะไรมากนัก ที่จะทำให้พวกเขาต้องซื้อหรือขายหุ้นบ่อย อย่างไรก็ตามผลตอบแทนของผู้บริหารกองทุนกลุ่มนี้มักอิงอยู่กับผลตอบแทนเป็นรายปีของกองทุน

ด้วยเกณฑ์ข้างต้น ผู้บริหารกองทุนเฮดจ์ฟันด์จึงต้องสร้างผลงานในแต่ละปีให้ดี เพื่อตนเองจะได้ผลตอบแทนหรือโบนัสงาม ดังนั้นหุ้นที่มีกำไรมาก พวกเขามักจะอยาก “ล็อก” กำไรไว้ก่อน เพื่อเป็นหลักประกันว่าผลงานประจำปี จะดีพอที่จะทำให้เขาได้เงินและได้ลูกค้าเพิ่มในปีต่อๆ ไป

นอกจากนั้น ผู้บริหารเฮดจ์ฟันด์เองมักจะต้องรายงานการซื้อและขายหุ้นแต่ละตัวให้ผู้ลงทุนทราบ ถ้าผู้บริหารซื้อและลงทุนระยะยาวโดยไม่ขายเพื่อจะไปซื้อหุ้นตัวใหม่เป็นเวลาหลายปี ผู้ถือหน่วยลงทุนจะรู้สึกอย่างไร? คงดูเหมือนพวกเขาไม่ใคร่ได้ทำงาน ซึ่งถ้าผลการลงทุนไม่ดีด้วย ในที่สุดคงไม่มีคนอยากนำเงินมาให้พวกเขาบริหาร ดังนั้นเฮดจ์ฟันด์ส่วนใหญ่จึงมักไม่ใช่นักลงทุนระยะยาว

นักลงทุนแนว VI ที่มุ่งมั่น คือคนลงทุนโดยอิงจากพื้นฐานกิจการนั้น พวกเขาไม่ต้องรายงานใครว่าแต่ละปีทำผลตอบแทนได้เท่าไร แต่เนื่องจากระบบสื่อสังคมสมัยใหม่ที่ทรงประสิทธิภาพมาก ทำให้พวกเขารู้หรือเข้าใจว่า “คนอื่น” กำลังทำผลตอบแทนได้มากน้อยแค่ไหน

ดังนั้นหลายคนมี “แรงกดดันทางใจ” ที่จะต้องทำผลงานให้ดีพอๆ กันหรือดีกว่า ซึ่งวิธีที่คิดว่าจะทำได้คือพยายามค้นหาหุ้นที่ยัง Undervalue มากกว่าหุ้นที่ตนเองถืออยู่ตลอดเวลา เสร็จแล้วขายหุ้นที่ถืออยู่ เพื่อนำเงินไปซื้อหุ้นตัวใหม่ที่ “ถูกกว่า” และมีโอกาสจะปรับตัวขึ้นได้เร็วกว่าหุ้นตัวเดิม ผลคือพวกเขาซื้อขายหุ้นค่อนข้างบ่อย

VI จำนวนมากทำผลงานลงทุนได้ยอดเยี่ยมช่วงหลายปีที่ผ่านมา ยังรู้สึกว่าการลงทุนถือหุ้นยาวและเติบโตไปกับผลประกอบการของบริษัทนั้น อาจดีแต่ไม่โดดเด่นแน่นอน เหตุผลคือผลประกอบการบริษัทในระยะยาวจริงๆ แล้ว แทบจะไม่สามารถโตได้ปีละเกิน 15% ซึ่งจะทำให้การถือหุ้นของบริษัทในระยะยาวจะได้ผลตอบแทนไม่เกินปีละ 15%

ตัวเลขข้างต้นสำหรับ VI ที่ประสบความสำเร็จสูงช่วงที่ผ่านมา เป็นผลตอบแทนที่แทบ“รับไม่ได้” พวกเขาคิดว่าอย่างน้อยควรทำได้อาจปีละ 25% ขึ้นไป ดังนั้นจึงไม่คิดถือหุ้นตัวเดียวยาวหลายปี ไม่ว่ากิจการดีแค่ไหน พวกเขาคิดว่าเมื่อได้กำไรจากหุ้นตัวไหนมากแล้ว และราคาหุ้นอาจไม่ถูกอีกต่อไป เขาพร้อมจะเปลี่ยนหุ้นใหม่ ผลคือแม้แต่ “VI ระดับเทพ”มีน้อยมากที่ลงทุนระยะยาว

การหานักลงทุนระยะยาวจริงๆ ได้ยากมากนั้น ยังอยู่ที่เหตุผลทางจิตวิทยา ความรู้และความเข้าใจของคน และอื่นๆ อีกหลายอย่าง ที่ทำให้คนมีแนวโน้มจะเป็น “นักลงทุนระยะสั้น” มากกว่าระยะยาว ลองมาดูข้อแรกคือคนเราโดยเฉพาะคนมีความสามารถสูงนั้น มักเป็นคนที่ Active กระตือรือร้นสูง พวกเขาต้องการ Action หรือต้องมีการ “ทำอะไรบางอย่าง” เพื่อที่จะประสบความสำเร็จ

การนั่ง “กระดิกเท้า” ไม่ทำอะไร หรือคิดหรือทำอะไรชักช้าไม่ทันการนั้น เป็นสัญญาณของคนที่ไม่สามารถประสบความสำเร็จได้ ดังนั้น นักลงทุนที่มุ่งมั่นและทุ่มเทให้กับการลงทุนในตลาดหุ้น จึงมีแนวโน้มที่จะต้อง“ทำ”

บางคนอาจบอกว่าไม่ได้หมายความว่าต้องซื้อหรือขายหุ้น แต่เขาต้องไปศึกษาหาข้อมูลและวิเคราะห์หาหุ้นที่ถูกมาก เมื่อเทียบกับมูลค่าพื้นฐานของกิจการตลอดเวลา เพื่อหาโอกาสที่งดงาม ในที่สุดเขาพบเพชรเม็ดงามเม็ดใหม่เสมอ ประเด็นคือ เขามีเงินจำกัด เขาไม่เหมือน วอเร็น บัฟเฟตต์ ที่มีเงินใหม่เพิ่มขึ้นมาเรื่อย ๆ ดังนั้น เขาต้องขายหุ้นตัวเดิมและไปซื้อหุ้นตัวใหม่ที่อาจไม่ดีกว่า แต่ถูกกว่า ดังนั้นเขากลายเป็นนักลงทุนระยะสั้นโดยพฤติกรรม

การเป็นนักลงทุนระยะยาวเป็นเรื่องทำยากและไม่แน่นอน คนทำต้องวิเคราะห์ข้อมูลกิจการลึกซึ้ง ต้องดูโครงสร้าง ภาวะและแนวโน้มของอุตสาหกรรมในระยะยาว เสร็จแล้วต้องดูความสามารถหรือความได้เปรียบในการแข่งขันของบริษัทว่ายั่งยืนมากน้อยแค่ไหน ต้องดูผู้บริหารมีความสามารถไว้วางใจได้หรือไม่ และแม้ว่าจะดูอย่างดีแล้ว เขามั่นใจแค่ไหนว่าจะไม่เปลี่ยนแปลงไป เมื่อเวลาผ่านไปนานในอนาคต

ตรงกันข้าม การลงทุนระยะสั้นนั้นทำง่ายกว่ากันมาก การวิเคราะห์หุ้นอาจมองแค่ระยะเวลาไม่เกินปี บริษัทน่าจะมีผลประกอบการดีขึ้นได้ค่อนข้างแน่นอนมองจากปัจจัยหรือแนวโน้มที่เกิดขึ้น บางทีอาจรู้และได้รับคำมั่นจากผู้บริหาร ซึ่งเป็น “ข้อมูลภายใน”ว่า ทุกอย่างกำลังไปได้ดี ดังนั้นการตัดสินใจและลงมือทำจึงทำได้ง่ายด้วยความมั่นใจสูง

สุดท้าย ตลาดหุ้นที่ผันผวน ราคาหุ้นแต่ละตัวผันผวนหนักในแต่ละวันนั้น กระตุ้นให้คนเป็นนักลงทุนระยะสั้นมากกว่าระยะยาวมาก สมองคนถูกออกแบบมาให้พยายามลดความไม่แน่นอน ให้พยายาม “ลดความเสี่ยง” แม้บางทีเราอาจจะคิดว่าหุ้นลงมาอย่างไม่มีเหตุผลไม่ควรทำอะไร แต่เราก็อาจจะขายไปก่อนแล้วคิดว่าค่อยไปเก็บคืนที่ราคาต่ำกว่านั้นก็ได้ ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร เรามีแนวโน้มเป็นนักลงทุนระยะสั้นมากกว่าระยะยาวถ้าเราไม่ฝืนมัน

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 20 สิงหาคม 2556

เทคโนทำลายล้าง

กิจการบางแห่งที่เคยแข็งแกร่งมาก จนดูเหมือนว่า "ไม่มีวันแพ้" และไม่มีใครเคยคิดจะถดถอยได้ในเร็ววันนั้น

ขณะนี้ดูเหมือนว่าชะตากรรมจะเปลี่ยนไป ความรุ่งเรืองในอดีตตกต่ำลงรวดเร็ว หลายๆ บริษัทอาจต้องดิ้นรนเพื่อความอยู่รอดในระยะยาว ไม่ต้องพูดถึงว่าจะเจริญเติบโตต่อเนื่องอย่างที่เคยเป็น "ความได้เปรียบในการแข่งขันอย่างยั่งยืน" หรือ DCA ที่บริษัทเคยมีเหนือคู่แข่งในอุตสาหกรรมนั้น บริษัทก็ยังมีอยู่ แต่ "คู่แข่งใหม่" ที่ใช้เทคโนโลยีใหม่ที่เกิดขึ้น หรือสภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนไปรวดเร็วในปัจจุบัน ทำให้ DCA ของบริษัทหมดความหมายลง "เกมการแข่งขัน" หรือ "การต่อสู้" ที่เปลี่ยนไปรวดเร็วนี้ ส่วนใหญ่เกิดขึ้นจากการเกิดขึ้นใหม่ หรือการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี โดยเฉพาะที่เกี่ยวกับข้อมูลและการสื่อสารที่กำลัง "ปฏิวัติโลก" อย่างที่เราอาจ "ไม่รู้ตัว"

ผมเริ่มตระหนักถึงเรื่องนี้ เมื่อได้ดู "เทป" เดี่ยว 10 ของ โน้ต อุดม แต้พานิช ที่พูดถึงว่าเรา-คนที่มีอายุมาก-จะสอนลูกหลานอย่างไร ในเมื่อสิ่งต่างๆ ที่เรารู้ กลายเป็นสิ่งที่ล้าสมัย สิ่งต่างๆ ที่เด็กรุ่นใหม่ที่เกิดในยุคดิจิทัล 1000% ต้องเรียนรู้ทั้งหมดอยู่ใน "กูเกิล"

ลองนึกถึงร้านขายหนังสือที่ใหญ่และเข้มแข็งที่สุด อย่างร้านบาร์นแอนด์โนเบิล ที่เราอาจจะเคยคิดว่า น่าจะเป็นธุรกิจที่ดี เพราะโลกยุคใหม่คนต้องค้นคว้าหาความรู้มากขึ้น เพื่อเพิ่มศักยภาพแข่งขัน การที่บริษัทมีร้านค้าเครือข่ายมากมาย ย่อมได้เปรียบเรื่องต้นทุน ทำเลที่เหมาะสมกว่าคู่แข่งประกอบกับชื่อเสียง และผลการดำเนินงานที่มีมาช้านาน

ใครจะคิดว่า จะตกต่ำลงได้รวดเร็ว และพ่ายแพ้ต่อคู่แข่งรายใหม่ ที่เพิ่งเข้าสู่ธุรกิจมาไม่กี่ปี แต่แล้วอเมซอน ซึ่งขายหนังสือผ่านอินเทอร์เน็ต และขายหนังสือที่เป็น E-BOOK ซึ่งเป็นข้อมูลอิเล็กทรอนิกส์ ก็เข้ายึดกุมธุรกิจหนังสือได้รวดเร็วในสหรัฐอเมริกาและอาจลามไปในประเทศอื่น

ในเมืองไทย แม้การขายหนังสือผ่านทางอินเทอร์เน็ต และหนังสือ E-BOOK ยังใช้เวลาอีกหลายๆ ปี ที่จะเข้ามาแทนที่หนังสือเล่ม แต่ผลกระทบจากการที่คนรุ่นใหม่ เริ่มใช้เวลาอ่านข้อมูลอื่นในอินเทอร์เน็ตมากขึ้น แทนที่จะอ่านหนังสือเล่ม ก็ทำให้ธุรกิจหนังสือดูเหมือนโตช้าลงมาก หรืออาจไม่โตเลย นี่ทำให้ธุรกิจขายหนังสือเมื่อเร็วๆ นี้ ยังเป็นธุรกิจโตเร็วและมีบริษัทเข้มแข็งเป็น "ผู้ชนะ" กลายเป็นบริษัทที่อาจต้องปรับตัวมาก เพื่อที่จะรักษาผลการดำเนินงานของบริษัทในอนาคต นี่เป็นผลจาก "การทำลายล้างของเทคโนโลยี" เรื่องแรก

ธุรกิจที่ผลิต หรือขายสินค้าที่เกี่ยวกับเทคโนโลยี น่าจะเป็นผู้ที่รับผลจากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยีรุนแรงที่สุด เราเห็นความรุ่งเรือง และการดับสลายของสินค้าต่างๆ เร็วมากจนไม่น่าเชื่อ เช่นเดียวกับบริษัทที่เป็นผู้ผลิตคิดค้นเทคโนโลยีใหม่ๆ ไล่ตั้งแต่โทรศัพท์มือถือโมโตโรล่า ถึงโนเกีย และถึง"สมาร์ทโฟน" ของแบล็กเบอร์รี่ จนถึงแอ๊ปเปิ้ล และซัมซุง เครื่องเล่นดนตรีติดตัววอล์คแมนของโซนี่ ที่ล้าสมัยเพราะเครื่อง ไอพอด ของแอ๊ปเปิ้ล ที่ก็ล้าสมัยไปเช่นเดียวกัน

แต่ที่หนักสุดน่าจะเป็นการตกต่ำของเครื่องคอมพิวเตอร์ที่เริ่มจากตั้งโต๊ะ โน้ตบุ๊ค มาจนถึงแทบเล็ตที่ต้องพึ่งพิงระบบของโทรศัพท์เคลื่อนที่ หรืออินเทอร์เน็ตไร้สายเป็นหลัก ในด้านเว็บไซต์ค้นหา ในอดีตเรามียาฮู ซึ่งถูกทำลายโดยกูเกิล ดูเหมือนว่ากำลังจะ "สยายปีก" ครอบงำธุรกิจอย่างยากที่ใครจะท้าทายได้ง่าย เรื่องเทคโนโลยี ไม่มีใครรู้ว่าจะเกิดอะไรขึ้นในอนาคต ในเมืองไทย กิจการที่อาจเป็น "เหยื่อ" รายแรกๆ ของการเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีกลุ่มนี้ คือผู้ขายคอมพิวเตอร์ ที่ต้องปรับตัวมากที่จะรักษาผลประกอบการของตนเองไว้ให้ได้

ธุรกิจบันเทิงและทีวีเป็นธุรกิจอีกกลุ่มหนึ่ง ที่ถูกกระทบมาระดับหนึ่งแล้ว และน่าจะกำลังถูกกระทบอย่างแรงเร็วๆ นี้ ก่อนหน้านี้ธุรกิจขายเทปล่มสลายไปเช่นเดียวกับแผ่นซีดี ที่มียอดขายลดลงเรื่อยๆ เพราะการเกิดขึ้นของการโหลดเพลงผ่านระบบอินเทอร์เน็ตอันทรงประสิทธิภาพ การเกิดขึ้นของทีวีดิจิทัลและทีวีผ่านระบบสาย และไร้สายต่างๆ ทั้งที่มีอยู่แล้วและอาจเกิดขึ้นอีกในอนาคต ทำให้ธุรกิจทีวีที่ใช้คลื่นแบบอนาล็อกอยู่ในสภาพที่ไม่แน่นอนและมีอันตรายที่จะ "ถูกทำลาย" โดยเทคโนโลยีใหม่ที่มีอานุภาพในการทำลายล้างสูง

อุตสาหกรรมบางอย่างเช่นพลังงาน ในอดีตไม่ค่อยจะนึกว่า อาจจะถูกกระทบโดยเทคโนโลยีใหม่ได้ ถ้ามีผลบ้างก็เป็นผลกระทบด้านบวกที่ว่าเทคโนโลยีใหม่ ทำให้การขุดค้นหาพลังงานมีประสิทธิภาพสูงขึ้น และช่วยลดต้นทุนของกิจการได้ การเกิดขึ้นของเทคโนโลยีการขุดเจาะ และนำเชลแก๊สขึ้นมาใช้ในอเมริกา ซึ่งจะทำให้ธุรกิจถ่านหินประสบปัญหา เพราะเชลแก๊สมีราคาถูกกว่าถ่านหินและสะอาดกว่า ทำให้ความต้องการถ่านหินลดลง

ส่งผลให้ราคาถ่านหินลดลง และอาจต่อเนื่องนาน ผลคือ หุ้นบริษัทผลิตถ่านหินตกลงหนัก เหมือนเป็นธุรกิจตะวันตกดินทั้งๆ ที่ครั้งหนึ่งเป็นธุรกิจดาวรุ่ง เพราะความกลัวน้ำมันจะ "หมดโลก" และมีราคาแพงขึ้นเรื่อยๆ ก่อนหน้านี้

ผู้ผลิตเทคโนโลยีใหม่ที่ทำลายล้างเทคโนโลยีเก่าสำเร็จ จะเจริญรุ่งเรือง กิจการมีกำไรก้าวกระโดด หลายๆ บริษัทกลายเป็นบริษัทขนาดใหญ่มหึมาในช่วงเวลาหนึ่ง แต่เมื่อเวลาผ่านไป ก็มีผู้ผลิตรายอื่นพัฒนาเทคโนโลยีใหม่ขึ้น เพื่อทำลายเทคโนโลยีที่เคยเป็นผู้ชนะ

ผลที่ตามมา คือ บริษัทที่รุ่งเรืองตกต่ำลงมากมาย บางทีแทบจะล้มละลาย ดังนั้น ชัยชนะของผู้ผลิตเทคโนโลยีจึงไม่แน่นอนมีขึ้นมีลง บางทีเร็วมาก คนที่มักได้ประโยชน์อยู่เสมอจากการพัฒนาของเทคโนโลยีก็คือ "ผู้ใช้" ที่จะนำเทคโนโลยีมาปรับปรุงประสิทธิภาพในการทำงาน ทั้งการลดต้นทุน หรือพัฒนาคุณภาพของสินค้า หรือบริการของตนเอง

ผู้ใช้เทคโนโลยีที่ได้ประโยชน์มากสุดกลุ่มหนึ่งคือ ผู้ให้บริการที่ต้องใช้คนจำนวนมากอาจรวมถึงกิจการบริการทางการเงิน เช่น ธนาคาร บริษัทการเงินที่ให้บริการแก่ผู้บริโภคจำนวนล้านๆ ราย หรือกิจการค้าปลีกขนาดใหญ่ เช่น ซุปเปอร์สโตร์อย่างวอลมาร์ท ที่ต้องให้บริการคนทั้งประเทศและใช้พนักงานนับล้านคน เป็นต้น

ด้วยความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี ทำให้กิจการเหล่านี้ ลดต้นทุนการดำเนินงานลงได้มหาศาล และให้บริการที่มีคุณภาพมากขึ้น ทำให้ผลประกอบการดีขึ้นโดยไม่ต้องเสี่ยงอะไรเลย ตัวอย่างธุรกิจการเงินที่เห็น คือ ระบบ ATM และอินเทอร์เน็ต หรือโฟนแบงกิ้ง ที่ลดภาระงานของพนักงานจำนวนมาก ในด้านของพวกร้านค้าปลีกสมัยใหม่ คือ ระบบบาร์โค้ดที่ลดภาระงาน และเพิ่มความรวดเร็วให้แก่การคิดเงินของแคชเชียร์

ระบบการ "ให้ลูกค้าคิดเงินเอง" ที่กำลังนิยมมากขึ้นในประเทศพัฒนาแล้วน่าจะเป็น "คลื่น" ลูกต่อไปที่จะช่วยลดต้นทุนผู้ค้าปลีกขนาดใหญ่

ประเด็นของเทคโนโลยี เป็นเรื่องยากที่จะคาดเดาว่าจะไปทางไหน การวิเคราะห์อุตสาหกรรม ก็พอจะบอกได้เหมือนกันว่า บริษัทหรือหุ้นที่ดูอยู่ มีโอกาสถูกทำลาย หรือมีโอกาสได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี เราคงต้องการแบบหลังแม้จะเป็นอย่างนั้น เราก็คงไม่ให้คุณค่ากับมัน แต่ถ้าดีที่สุดคือ ผมอยากได้ธุรกิจที่จะไม่ถูกกระทบโดยเทคโนโลยีมากกว่า

คงเหมือนกับ วอร์เรน บัฟเฟตต์ พูดว่า อินเทอร์เน็ตคงไม่ทำให้การซื้อ หรือการเคี้ยวหมากฝรั่งเปลี่ยนไป เขาสบายใจมากกับการถือหุ้นหมากฝรั่งริกรี่ เช่นเดียวกับหุ้นโค้ก ที่ยังไงคนก็ดื่มเหมือนเดิม ไม่ว่าเทคโนโลยีอะไรจะเปลี่ยนไป


บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 13 สิงหาคม 2556

ธุรกิจโจร-Sunset Industry

ผมเพิ่งย้ายเข้าไปอยู่ในบ้านที่ปลูกใหม่บนพื้นที่บ้านเดิมในซอยรางน้ำเมื่อ 3-4 เดือนที่ผ่านมา แต่ถูกขโมยงัดแงะเข้าบ้านถึง 2 ครั้ง ทั้งๆ ที่ตลอดเวลาเกือบ 30 ปีที่ผ่านมา โจรไม่เคยเข้าบ้านเลย วิเคราะห์แล้วผมคิดว่าสาเหตุคือ หนึ่ง บ้านหลังเก่า เป็นบ้านชั้นเดียวและใช้วัสดุพื้นๆ ไม่มีการตกแต่งอะไรเลย โจรจึงคิดว่าไม่มีของอะไรให้ขโมย แต่บ้านหลังใหม่นี้สวยงาม เจ้าของคงมีเงิน และมีทรัพย์สินมีค่าที่จะลักได้ ข้อสอง กำแพงบ้านยังไม่ได้ติดเหล็กแหลมและหน้าต่างบ้านก็ไม่ได้ติดเหล็กดัด ดังนั้น เป็นการง่ายที่จะปีนเข้าไปและงัดหน้าต่างกระจกเข้าบ้าน โชคยังดี ผมติดสัญญาณป้องกันขโมยไว้ ดังนั้น โจรจึงไม่สามารถลักของมีค่าไปได้ทั้งสองครั้ง

แต่ผมก็คิดต่อไปว่า เอาเข้าจริงๆ เราก็ไม่มีของมีค่าอะไรที่ควรแก่การขโมย อย่างมากก็เครื่องเสียงราคาไม่เกิน 3-4 พันบาท ซึ่งไปขายต่อก็อาจจะได้แค่ 1-2 พันบาท สิ่งที่กลัวไม่ใช่ของ แต่เป็นเรื่องความปลอดภัยชีวิตคนในบ้าน ความคิดต่อมาของผมคือ นี่คือ "สัจธรรม" หรือเปล่าที่ว่าเมืองไทยเต็มไปด้วย อาชญากรรมและไม่มีทางลดลง มีแต่จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

โดยความบังเอิญ ผมอ่านพบว่า อาชญากรรมในประเทศพัฒนาแล้ว เดิมย้อนหลังไป 20-30 ปี ก็มีความคิดแทบจะเป็น "สัจธรรม" ว่า มีแต่จะเพิ่มขึ้นนั้น บัดนี้ก็เป็นที่แน่ชัดว่าไม่เป็นความจริง เพราะสถิติอาชญากรรมในประเทศพัฒนาแล้วทั่วโลกมีการลดลงต่อเนื่องมา 20 ปีแล้ว รวมถึงปีที่เศรษฐกิจตกต่ำคนตกงานเกือบ 20% อย่างในปัจจุบัน คนไทยที่ยังคิดว่าเมืองนิวยอร์กโดยเฉพาะบางย่าน เป็นเขตอันตรายที่เดินแทบไม่ได้ แสดงว่าเขาคงไม่ได้ติดตามการเปลี่ยนแปลงเรื่องนี้ เพราะนิวยอร์กเดี๋ยวนี้ปลอดภัยมาก เช่น สถิติรถหายเคยสูงถึงปีละเกือบ 150,000 คันเมื่อ 20 ปีก่อน เดี๋ยวนี้เหลือแค่ปีละ 10,000 คัน

สถิติอาชญากรรมรุนแรงอื่นๆ ก็ลดลงเหลือแค่ 20-30% จากอดีต อาชญากรรมบางอย่างแทบจะสูญพันธุ์ ที่ดูเหมือนว่าน่าจะยังมีอยู่บ้างน่าจะเป็นเรื่องล้วงกระเป๋า โดยเฉพาะนักท่องเที่ยวบางเมือง หรือการลักของในห้างร้าน นอกนั้นก็เป็นการโกง หรือต้มตุ๋นที่ไม่ได้มีอาการความรุนแรงต่อร่างกาย

สาเหตุที่อาชญากรรมลดลงต่อเนื่องมีการวิเคราะห์กันมาก ที่โดดเด่นและน่าจะมีผลจริงๆ ในระดับหนึ่ง เช่น ข้อแรก คนในประเทศพัฒนาแล้วแก่ตัวลง คนที่ก่ออาชญากรรมมักจะมีอายุระหว่าง 16- 24 ปี ดังนั้นอาชญากรรมจึงมีน้อยลง สถิติในเมืองใหญ่บางแห่งที่มีคนอายุระดับนั้นมากขึ้น ก็ไม่แสดงว่าอาชญากรรมเพิ่มขึ้น ดังนั้น เรื่องอายุคนจึงเป็นเพียงเหตุผลหนึ่งเท่านั้น

เหตุผลต่อมาคือ กฎหมายอนุญาตให้มีการทำแท้งได้ในสหรัฐในช่วงทศวรรษ 1970 ซึ่งทำให้เด็กที่เกิดโดยแม่ที่ยากจนและไม่เป็นที่ต้องการลดลง นี่อาจเป็นสาเหตุที่ทำให้อาชญากรรมที่อาจเกิดจากเด็กกลุ่มนี้ลดลง แต่ก็คงไม่ใช่เหตุผลที่แท้จริง เพราะบางประเทศ เช่น อังกฤษอนุญาตให้ทำแท้งได้ก่อนหน้านั้นนาน แต่สถิติอาชญากรรมยังลดลงต่อเนื่อง

เหตุผลประการที่สาม ที่พูดกันคือ เลิกใช้สารตะกั่วในน้ำมันเบนซิน เพราะมีความเชื่อกันว่า สารตะกั่วทำให้คนก้าวร้าวก่ออาชญากรรมง่าย แต่ก็คงเหมือนกับกรณีอื่นๆ ที่ว่าถ้ามันเลิกใช้มานานแล้ว สถิติก็ไม่น่าจะลดลงต่อไปอีก เหตุผลข้อที่สี่ ผมไม่แน่ใจว่าจะใช้ได้ไหม เพราะเด็กรุ่นใหม่ ไม่ค่อยก้าวร้าว มีนิสัยดีขึ้น และจำนวนคนที่ยังอาศัยอยู่กับพ่อแม่ทั้งที่อายุกว่า 30 ปีแล้วโดยเฉพาะในยุโรปสูงขึ้นมาก สถิติของคนที่ถูกจับเพราะก่ออาชญากรรมเป็นครั้งแรกในอังกฤษลดลงถึง 44%

ดูเหมือนว่า เหตุผลที่น่าจะมีน้ำหนักที่สุดที่ทำให้อาชญากรรมลดลง คือ โอกาสหรือความคุ้มค่าของการก่ออาชญากรรม นั่นคือ ในอดีต สินค้าที่เป็นทรัพย์สินต่างๆ มักมีราคาแพง เฉพาะคนที่มีรายได้สูงพอเท่านั้น ที่มีปัญญาซื้อมาใช้ เช่น รถยนต์ เครื่องเล่นวีดิโอ หรือเครื่องเสียง เครื่องประดับต่างๆ ซึ่งทำให้คนอยากขโมย แต่ต่อมาสิ่งเหล่านั้น ดูเหมือนจะถูกลงเรื่อยๆ เทียบกับรายได้ของคน

ดังนั้น อาจดูไม่ค่อยคุ้มนักที่จะทำ ประกอบกับเหตุผลสำคัญคือ เทคโนโลยีป้องกันและตามจับโจร มีการพัฒนาขึ้นก้าวกระโดด และต้นทุนถูกมาก เช่น กล้อง CCTV และระบบสัญญาณกันขโมยตามบ้านและห้างร้าน สิ่งนี้ทำให้อาชญากรรมลดลง เพราะผลตอบแทนที่จะได้รับถ้าทำสำเร็จลดลง โอกาสที่จะถูกจับได้ ทั้งช่วงที่ก่ออาชญากรรมและหลังจากการกระทำแล้วสูงขึ้นมาก พูดง่ายๆ Low Return แต่ High Risk หรือผลตอบแทนต่ำแต่ความเสี่ยงสูง ดังนั้นเขาก็ไม่อยากทำ

ในไทยผมไม่มีสถิติการเกิดอาชญากรรม แต่ถ้าดูแนวโน้มจากประเทศพัฒนาแล้ว น่าจะต้องค่อยๆ ลดลงไปเรื่อยๆ โดยเฉพาะการจี้ปล้นและการลักขโมย สถิติที่ดูแล้วไม่น่าลดลงในช่วงเร็วๆ นี้ คือ ยาเสพติดที่ดูเหมือนว่า ผลตอบแทนจะสูงมาก ซึ่งทำให้อาชญากรอยากหรือกล้าเสี่ยง เช่นเดียวกัน อาชญากรรมเกี่ยวกับการหลอกลวงด้านการเงิน โดยเฉพาะผ่านอินเทอร์เน็ตจะสูงขึ้น เพราะผลตอบแทนสูง และระบบการป้องกันและตามจับยังไม่ได้พัฒนามากนัก
การหลอกลวงโดยอ้างอิงความเชื่อ และอิทธิปาฏิหาริย์ เพื่อให้คนหลงเชื่อ และจ่ายเงินให้แก่อาชญากร น่าจะยังคงดำเนินต่อไปไม่ลดลง เหตุผลเพราะไม่มีมาตรการที่มีประสิทธิผลพอในการป้องกันและตามจับ พูดถึงเรื่องเหล่านี้แล้ว ทำให้นึกถึงการลงทุนในตลาดหุ้น ที่ผมคิดว่าอาจมีการประกอบอาชญากรรมอยู่ไม่น้อยโดยที่เราไม่รู้หรือทำอะไรไม่ได้ด้วย เหตุผลเพราะผลตอบแทนสูงลิ่ว แต่ความเสี่ยงกลับไม่มาก บทลงโทษก็ไม่สูง
ผมไม่รู้ว่าสถิติการเกิดอาชญากรรมของไทยลดลงหรือยังใน พ.ศ.นี้ อาจยังเพิ่มอยู่ แต่ในที่สุดก็น่าจะลดลง เพราะผมไม่เห็นว่า เราจะแตกต่างจากประเทศที่พัฒนาแล้วตรงไหน ยกเว้นรายได้ที่ในที่สุด เราน่าจะตามไปทันเขาในวันนี้ แต่สิ่งหนึ่งที่คนไทยเชื่อคือ การคอร์รัปชันในวงราชการไม่มีลดมีแต่เพิ่มขึ้น ผมไม่รู้ว่านี่เป็นเรื่องจริงไหม แต่สิ่งที่ผมคิดคือ มีความเป็นไปได้ว่าการคอร์รัปชันในที่สุด น่าจะค่อยๆ ลดลง ว่าที่จริงประเทศที่เจริญแล้ว แม้แต่ในอเมริกาครั้งหนึ่ง ก็มีการคอร์รัปชันกันมาก ประเทศในเอเชีย เช่น สิงคโปร์ มาเลเซีย และโดยเฉพาะฮ่องกง ในสมัยก่อนก็มีการคอร์รัปชันมาก แต่เมื่อประเทศเจริญขึ้น และสร้างระบบที่ป้องกันและต่อต้าน การคอร์รัปชันก็ลดลงมาก เรียกว่าเป็น "อุตสาหกรรมตะวันตกดิน" ไปเลย

พูดแบบนี้หลายคนอาจ มีความเห็นแย้งอย่างแรง เขาอาจคิดว่า ในระบบการเมืองและนักการเมืองแบบไทย การคอร์รัปชัน มีแต่จะมากขึ้นจนประเทศอาจ "ล้มละลาย" หรือ "สิ้นชาติ" ผมไม่รู้ว่าการคอร์รัปชันของไทยจะลดลงได้อย่างไร เพียงแต่รู้ว่าอะไรที่ "Impossible" หรือที่เราคิดว่าเป็นไปไม่ได้ เช่น การลดลงของอาชญากรรม ก็เป็นไปแล้ว การคอร์รัปชัน ว่าที่จริงก็เป็นอาชญากรรมอีกแบบหนึ่ง เมื่อถึงเวลา ก็ควรต้องค่อยๆ ลดลง

พูดถึงตรงนี้ผมก็นึกว่า ตกลงเกี่ยวข้องกับการลงทุนไหม? บอกตรงๆ ยังนึกไม่ใคร่ออก เรื่องหนึ่งที่จะอ้างได้คือ บทความเรื่องนี้อาจสอนให้รู้ว่า อุตสาหกรรมหรือธุรกิจที่ทุกคนเชื่อกันขนาดเป็น "สัจธรรม" ว่าต้องไปเพียงทางเดียว อาจจะเปลี่ยนกลับทางได้อย่างไม่น่าเชื่อ ไม่มีอะไร Impossible ทั้งด้านดีและร้าย

บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 30 กรกฎาคม 2556

หุ้นถูก-หุ้นแพง

คำถามยอดนิยมในการลงทุนซื้อขายหุ้นแต่ละตัวของ VI คือ “หุ้นถูกหรือหุ้นแพง?”

คำถามยอดนิยมสำหรับนักเก็งกำไรที่มักเข้ามาเล่นหุ้นตามภาวะตลาด คือดัชนีตลาดหลักทรัพย์ตกลงมาจนต่ำหรือหุ้นถูกพอหรือยังที่จะ “เข้าตลาด” คำตอบเรื่องนี้ คือ ไม่มีใครรู้จริงร้อยเปอร์เซ็นต์ เพราะถ้ารู้ก็รวยแล้ว

แต่ถ้าถามว่าทางทฤษฎี ปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นแต่ละตัวควรมีราคาถูกหรือแพง แบบนี้พอพูดได้ เพราะทฤษฎีทางการเงินเรื่องการกำหนดราคาหุ้นนั้นพัฒนามานานแล้วและหลักการคร่าวๆ มีดังนี้

ก่อนเข้าประเด็นเรื่องทฤษฎี ต้องทำความเข้าใจก่อนว่า คำว่าถูกหรือแพงของหุ้นแต่ละตัว เราไม่ได้ดูว่าหุ้นแต่ละตัวมีราคากี่บาท หุ้นราคา 100 บาทไม่ได้แปลว่าแพงกว่าหุ้นตัวละ 1 บาท เพราะหุ้นตัวละร้อยบาทอาจมีกำไรปีละ 10 บาทและจ่ายปันผลปีละ 5 บาท ซึ่งดีกว่าหรือถูกกว่าหุ้นตัวละหนึ่งบาทที่มีกำไรปีละ 5 สตางค์และจ่ายปันผลปีละ 2 สตางค์

ดังนั้น คำว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพง จึงต้องเป็น “ราคาหุ้นเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปี” หรือค่า PE อย่างที่คุ้นเคยกัน สรุปก็คือหุ้นแพงก็คือ หุ้นที่มีค่า PE สูง และหุ้นถูกก็คือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำ

ประเด็นสำคัญ คือหุ้นแบบไหนหรือกิจการแบบไหนที่ “ควร”จะแพงหรือมีค่า PE สูง และกิจการแบบไหน “ควร” จะถูกหรือมีค่า PE ต่ำ เหตุผลเพราะว่า ถ้าเราเจอกิจการที่ควรจะมีราคาแพงแต่ราคาหุ้นในตลาดนั้นยังถูกอยู่ เราก็จะได้ซื้อหุ้นตัวนั้นไว้ เพราะเมื่อถึงวันหนึ่ง ราคาหุ้นมักปรับขึ้นมาจนเหมาะสมกับคุณภาพซึ่งทำให้เรากำไรจากการลงทุน ตรงกันข้าม ถ้าหุ้นตัวที่ถืออยู่มีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงลิ่ว แต่เราดูจากปัจจัยต่างๆแล้วไม่ควรแพงขนาดนั้น ก็ควรจะขาย เพราะในที่สุดราคาหุ้นจะปรับตัวลงสะท้อน“พื้นฐาน”ของหุ้น

ปัจจัยที่หุ้นควรมีราคาแพงตัวแรก คือการเจริญเติบโตของตัวธุรกิจ ยิ่งกิจการมีการเติบโตของกำไรสูง และเติบโตต่อเนื่องยาวนาน หุ้นควรจะแพง ยิ่งโตมากและโตได้นานมากหุ้นควรจะยิ่งแพงหรือมีค่า PE สูงมากตามหุ้นโตน้อยหรือไม่โตเลย ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” ควรจะมีค่า PE ที่ต่ำกว่าหุ้นที่โตเร็วและโตนาน

ถ้าจะพูดกันในภาษานักลงทุน หุ้นคือหุ้น Growth หรือหุ้นโตเร็วนั้น ควรมี PE สูงกว่าหุ้นไม่โตหรือโตน้อย สูงกว่าเท่าไร? บางคนบอกว่าสูงเท่ากับอัตราเติบโต เช่น หุ้นโตปีละ 15% น่าจะมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า หุ้นโตปีละ 20% ควรมี PE 20 เท่า แต่นี่ก็เป็นการพูดแบบหยาบๆ เพราะไม่ได้บอกว่าต้องโตกี่ปี และไม่ได้พูดว่า “อย่างอื่นเหมือนกัน” เพราะหุ้นแต่ละตัวนั้น “อย่างอื่นมักไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สองก็คือ ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” หุ้นของกิจการมีความเสี่ยงในการดำเนินการต่ำ ควรจะแพงหรือมีค่า PE สูงกว่ากิจการที่มีความเสี่ยงสูง ตัวอย่างเช่น กิจการรับเหมาก่อสร้างที่มักจะมีรายได้และกำไรไม่ค่อยแน่นอนในแต่ละปี ควรมีค่า PE ต่ำกว่าธุรกิจสาธารณูปโภค เช่น กิจการเกี่ยวกับ น้ำ ไฟฟ้า หรือการเดินทาง ที่มีรายได้และกำไรมั่นคงกว่า นี่มาจากแรงจูงใจพื้นฐานของนักลงทุนที่มัก “ไม่ชอบเสี่ยง” ดังนั้นจึงไม่อยากลงทุนในกิจการที่เสี่ยง และดังนั้นเขาจะต้องซื้อในราคาถูกหน่อยสำหรับกิจการที่เสี่ยง เช่น การรับเหมาก่อสร้าง ในทางตรงกันข้าม นักลงทุนชอบลงทุนในสิ่งที่เสี่ยงน้อย ดังนั้น พวกเขายอมจ่ายเงินแพงหน่อย เพื่อซื้อหุ้นไม่ค่อยเสี่ยงแบบกิจการสาธารณูปโภค ทำให้หุ้นพวกนี้มีค่า PE ที่สูงกว่า แต่พอพูดแบบนี้ นักลงทุนไทยจะเถียงว่า หุ้นรับเหมาในตลาดมักมีค่า PE สูงกว่าหุ้นน้ำไฟมาก แสดงว่าทฤษฎีน่าจะผิดไหม? คำตอบของผมคือ การที่ค่า PE ของหุ้นรับเหมาสูงกว่า อาจไม่ใช่เรื่องความเสี่ยงของธุรกิจ แต่อาจจะสูงเพราะนักลงทุนคิดว่าการเติบโตของธุรกิจรับเหมาสูงกว่าการเติบโตของธุรกิจน้ำไฟก็ได้ ไม่เกี่ยวกับความเสี่ยง พูดง่าย ๆ เพราะ “อย่างอื่นไม่เหมือนกัน”

ปัจจัยตัวที่สาม คือถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน” บริษัทหรือหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลที่เป็นเงินสดสูงควรจะมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลต่ำ คำว่าอัตราจ่ายปันผล คือเงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรต่อปีของบริษัทหรือที่เรียกว่า Dividend Payout Ratio เหตุผลคือการจ่ายปันผลมาก ทำให้ผู้ถือหุ้นได้เงินสดไปใช้ ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาต้องการ และนั่นทำให้เขายอมจ่ายเงินซื้อหุ้นแพงขึ้น หรือยอมซื้อหุ้นที่มีค่า PE สูงขึ้น

หุ้นในตลาดไทยจำนวนมากนั้น บางบริษัทจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำ บางบริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้นแทนที่จะเป็นเงินสด แต่หุ้นเหล่านี้กลับมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่จ่ายปันผล 100% มาก คำตอบเรื่องนี้ก็เช่นเดิม คือ PE สูงนั้นอาจจะเป็นเพราะนักลงทุนมองว่าบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยนั้น น่าจะมี Growth หรือการเติบโตสูงกว่า ดังนั้น ค่า PE จึงสูงกว่า แต่ถ้าบริษัทสามารถจ่ายปันผล 100% และยังโตได้เท่ากับบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยหรือไม่จ่ายปันผล เชื่อว่าหุ้นบริษัทที่จ่ายปันผลได้ 100% จะมีค่า PE สูงกว่ามาก

ปัจจัยตัวสุดท้ายนั้นเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทแต่เป็นเรื่องของภาวะทางเศรษฐกิจ คืออัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด ถ้าอัตราดอกเบี้ยต่ำ หุ้นทุกตัวควรจะมีราคาแพงขึ้นหรือค่า PE สูงขึ้น เหตุผลคือเวลาที่ดอกเบี้ยต่ำนั้น คนไม่อยากจะฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่จะให้ผลตอบแทนต่ำ ดังนั้นพวกเขาจะย้ายเงินมาลงทุนในหุ้น ที่น่าจะให้ผลตอบแทนที่จูงใจกว่าถ้าหากผลประกอบการและเงินปันผลและอื่น ๆ “ยังเหมือนเดิม”

ปัจจัยที่จะทำให้หุ้นควรถูกหรือแพงหรือมี PE สูงหรือต่ำนั้น จะเห็นว่ามี 3 ปัจจัยเป็นเรื่องของบริษัทโดยตรง มีเพียงหนึ่งปัจจัยเป็นเรื่องนอกเหนืออำนาจควบคุมของกิจการโดยตรง ข้อดีของเรื่องนี้คือทำให้สามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำ พอจะทำให้เลือกหุ้นที่สามารถเอาชนะตลาด และให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีได้

ข้อสรุปคือต้องพยายามมองหาหุ้น หรือกิจการเติบโตค่อนข้างดีในระยะยาว ยิ่งยาวมากยิ่งดี เราต้องการบริษัทมีกิจการมั่นคงสม่ำเสมอ สามารถคาดการณ์ได้ค่อนข้างแม่นยำในแต่ละปี และมีความสามารถต่อสู้แข่งขันเหนือคู่แข่ง ที่จะมาแย่งธุรกิจทั้งในปัจจุบันและในอนาคต และสุดท้าย เราอยากหาธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี ต้องการเงินลงทุนในสินทรัพย์น้อยซึ่งจะทำให้สามารถจ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราที่สูงได้ ยิ่งสูงยิ่งดี เมื่อเราพบกิจการ “ในฝัน” ดังกล่าวแล้ว เราก็ลองให้ค่า PE ที่ “ควรจะเป็น” แก่หุ้นตัวนั้น แล้วเปรียบเทียบกับค่า PE จริง ๆ ในตลาดหุ้น หากพบว่าค่า PE ของหุ้นในตลาดต่ำกว่าที่ควรเป็นมาก เราก็ซื้อแล้วรอ

ความเสี่ยงของการลงทุนนั้น แน่นอน มีอยู่เสมอ เพราะปัจจัยเรื่องอัตราดอกเบี้ยซึ่งเป็นผลทางตรงกับราคาหุ้น และเศรษฐกิจมีผลทางอ้อมที่อาจทำให้การเติบโตลดลง ความเสี่ยงของธุรกิจเปลี่ยนไป ดังนั้นไม่ว่าจะวิเคราะห์มาดีแค่ไหน เราก็ไม่สามารถเลี่ยงความเสี่ยงนี้ได้ วิธีดีที่สุดคือการกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นเป็นพอร์ต อย่างน้อยอาจจะ 5-6 ตัวขึ้นไป เพื่อว่าแม้แต่กรณีเลวร้ายสุด เราก็ยังอยู่รอด

 บทความนี้ลงในกรุงเทพธุรกิจออนไลน์เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคม 2556